華聞期貨(年報)：黃金仍將呈現震蕩下跌態勢

時間：2015-04-03 01:08:53 來源：新浪財經 點擊量：83

　　一、全球經濟： 全球經濟維持分化復蘇態勢，內生增長動力不足

　　2015 年全球經濟整體仍處于危機后的修復盤整階段，增長動力依然較弱，經濟復蘇持續分化，增速將有所加快。其中，美國經濟將持續加快復蘇，歐元區經濟復蘇力度依然疲軟，日本經濟仍在較低水平徘徊；新興經濟體增長分化，亞洲新興經濟體增速繼續領跑全球，非洲亦將保持可觀的發展勢頭，但拉美地區可能延續低迷狀態。其中，中國經濟在“新常態”下增速有所下滑，經濟下滑的風險仍在房地產投資增速下滑。印度在“莫迪/拉詹”雙星組合推動的結構性改革下可能成為2015 年新興市場增長的亮點。

　　2011-2015 年全球經濟運行趨勢

　　二、大宗商品：大宗商品仍處于熊市，需求不振，價格低迷

　　2015 年，大宗商品仍處于熊市，需求不振，價格低迷。其中，原油價格可能跌破50 美元，然后在50～80 美元之間徘徊一年左右的時間。

　　三、通 脹：全球經濟依然處于低通脹的狀態，通縮風險仍大于通脹的風險

　　由于原油等大宗商品價格的大幅下跌，中、歐、日等經濟體經濟增速面臨下滑的風險，2015 年全球經濟依然處于低通脹的狀態，通縮風險仍大于通脹的風險。

　　四、貨幣政策：貨幣政策繼續分化，美英加息值得關注

　　由于中、歐、日等經濟體經濟面臨下滑的風險，或將拖累美國經濟的復蘇勢頭，加之通脹壓力有限，美聯儲啟動加息進程可能要推遲至2015 年年底。歐央行[微博]將進一步加大貨幣寬松力度，同時不排除歐央行直接購買政府債券的可能性。日本央行繼續擴大寬松力度，QQE有望一直持續到2015 年底。而中國隨著通脹放緩，尤其是油價和房價的下跌，貨幣政策放松空間加大，預計2015 年中國央行全面降準2～3 次并降息1～2 次。

　　五、匯 率：美元指數穩步提升， 人民幣對美元即期匯率在雙向波動中小幅攀升

　　美元繼續升值，歐元兌美元將進一步貶值，日本質化和量化(QQE)寬松貨幣政策將加速日元貶值，美元指數穩步提升；人民幣對美元即期匯率在雙向波動中小幅攀升。不過，在本輪美元升值過程中，由于整個世界經濟格局發生變化，美元指數不可能再象2001 年那樣升值至120 上方，預計本次美元指數的升值目標大概接近100。

　　六、資本流動：全球流動性或再起波瀾， 從新興市場流出的壓力加大，但難以掀起大的風浪

　　2014 年全球資本流動相對穩定，金融市場相對平靜。2015 年美國貨幣政策開始收緊，美聯儲可能于2015 年年底開始加息，美元進一步升值，全球流動性或再起波瀾，從新興市場流出的壓力加大。資金可能從歐洲和新興市場流向美國，中國、印度、韓國、臺灣等部分基本面好或者改革前景明朗的新興市場也將成為全球資金追尋的目的地，而印尼、巴西、俄羅斯等基本面較差、改革前景不明的國家可能受到較大沖擊。但是，由于美國經濟增長速度難以回升到金融危機前的水平，未來加息的力度比較溫和。此外，與1998 年相比，新興市場抗風險的能力也有所提高，因此，此次國際間資本流動難以掀起大的波浪。

　　七、地區與國別形勢：

　　(一)美國： 美國經濟將持續加快復蘇

　　1、居民部門去杠桿已經基本結束，美國經濟復蘇具有更堅實的基礎2014 年是美國經濟復蘇中一個重要年份，主要特征是居民部門去杠桿已經基本結束，經濟具備持續擴張的內在條件，目前正接近穩定 增長軌道。居民去杠桿進程的結束意味著新一輪信貸擴張的開始，也意味著美國經濟復蘇具有更堅實的基礎。

　　居民部門去杠桿已經基本結束，家庭和企業資產負債狀況基本恢復健康。家庭月均負債支出/可支配收入比在2014 年下降到10%以下，觸及歷史最低水平。公司稅后利潤總量在2014 年達歷史高點，年均增長率達9.67%，高于歷史水平；公司活期存款與現金總量達歷史高點，年均增長率達27.8%，占全部資產比達9%。2014 年隨著總需求改善及經濟政策不確定性下降，投資者信心回升，企業固定投資中軟件和設備投資加速上升，增速超過固定投資整體，企業正在為擴大再生產做準備。在GDP 增長因素中，消費支出穩定，非住房類固定投資增幅加速，占比從衰退期的10.9%上升到12.2%，GDP 持續增長的動力增強。

　　2、勞動力市場穩步復蘇，但房地產市場復蘇進程有所放緩

　　美國勞動力市場的改善已經非常明確：過去6 個月月均新增非農就業23.3 萬人，顯著超過2005-2006 年經濟繁榮時期的水平；目前非農就業人數已經完全恢復到了金融危機前的水平。近期房地產市場復蘇有所放緩，體現在房價漲幅回落。主要是因為房貸利率上行、低信用分數人群不易獲得房貸等因素導致。預計長期利率溫和上升(10 年期國債收益率從目前的2.2%回升到2015 年底的3%左右，相當于2014 年年初的水平)，降低房貸成本，預計2015 年房地產市場仍處于平穩復蘇階段。

　　3、美國財政狀況迅速改善，政府支出對實際GDP 貢獻度也從過去幾年的負值或弱正值轉為較強正值

　　美國財政狀況迅速改善，隨著財政收入增長，2014 年財政赤字從衰退中的高位10%下降到2.8%，低于過去40 年均值，政府支出對實際GDP 貢獻度也從過去幾年的負值或弱正值轉為較強正值。

　　4、美聯儲啟動加息進程可能要推遲至2015 年年底

　　美聯儲啟動加息進程可能要推遲至2015 年年底。主要原因：1)通脹壓力有限，最近半年美國CPI 通脹一直維持在2%上下小幅波動，在全球大宗商品價格持續下降的背景下，通脹大幅攀升的可能性??；2)近期房貸利率上升，房地產復蘇勢頭放緩，過早加息不利經濟復蘇；3)美聯儲對首次加息非常謹慎，在沒有看到經濟持續一段時間的穩定復蘇之前，美聯儲很可能維持當前利率不變。預計2015 年底美聯儲只加息一次，年底聯邦基金利率為0.5%。

　　5、2015 年美國經濟將溫和加速增長

　　2015 年美國經濟整體將接近全面復蘇和相對穩定的增長階段。預計2015 年美國失業率下降到5.4%，實際GDP 增長率上升到3.0%左右，并逐漸進入相對穩定的增長階段。

　　(二)歐盟：

　　1、歐元區：歐元區經濟復蘇仍然疲弱，2015 年或溫和復蘇

　　歐元區經濟復蘇疲弱的主要原因是工業生產增長乏力。2014 年工業生產(不含建筑業)對歐元區經濟的整體貢獻不足，尤其對制造業為主的德國經濟有所拖累。需求方面，私人消費仍徘徊在低位，但投資方面有所改觀，增速達到3 年高點。外部需求仍然不足，導致制造業出口連續滑坡，是德國經濟不振的主要原因。

　　近期的原油價格走低，從降低成本的角度對歐元區的經濟復蘇有所幫助。同時，低油價使得歐洲央行刺激通脹的努力效果不理想，位于谷底的歐元區通貨膨脹水平也為歐洲央行進一步的寬松貨幣政策奠定良好的基礎。歐洲央行已從10 月開始債券購買計劃，其資產負債表將進一步擴張，從而避免通貨膨脹率持續降低。隨著歐洲對銀行業壓力測試和資產質量評估的完成，將有效改變金融領域的分化趨勢，鼓勵銀行業緩慢地提高借貸意愿。財政政策方面，歐元區已有松動的跡象。歐盟批準了意大利和法國的財政預算計劃，兩國的2015年財政赤字明顯超過歐盟財政協定框架要求。

　　2015 年，歐元區經濟將保持溫和復蘇的增長勢頭。歐元走弱以及德國經濟的逐步穩定將帶動歐元區經濟復蘇。然而，由于財政政策方面仍存在較大限制、高失業率、銀行信貸不足和地緣政治風險(特別是烏克蘭事件)等方面原因，歐元區復蘇仍將較為脆弱。歐洲央行近期出臺的刺激政策將在2015 年產生效果。若2015 年第一季度經濟數據不理想，歐元區國家可能達成一致，加大歐央行刺激力度，比如完全版量化寬松政策，購買歐元區成員國國債。然而，隨著美聯儲啟動加息進程，歐元區將面臨美國貨幣政策環境的影響和挑戰。

　　2、英國：英國經濟穩步增長，未來將著眼于可持續發展

　　2014 年，英國經濟穩步增長，復蘇基礎進一步牢固。其中，私人消費和投資對英國經濟增長起到正面拉動作用，消費者信心和零售指數雙雙明顯上升。但是，由于外需不足，尤其歐元區經濟不振，凈出口對英國經濟貢獻有限。此外，政府支出受財政赤字仍在上升的影響，無法對經濟起到拉動作用。

　　然而，盡管英國經濟復蘇勢頭較好，失業率一路下降，但實際工資水平仍在下降，同時，房價的增速遠遠高于居民收入水平的增速。2014 年英國房地產市場出現冷卻跡象，尤其倫敦房價環比開始下降。隨著英國經濟的增長基礎進一步牢固，為保持經濟的可持續發展，2015 年英國緩慢升息的可能性較大，升息將提高借貸成本，影響消費和商業活動積極性，進一步冷卻房地產市場。私人消費將是最重要的增長動力。隨著失業率進一步下降，現存勞動力富裕慢慢消失，2015 年英國實際工資將開始上升，進一步提升私人消費，支撐英國房地產市場的可持續發展。

　　(三)日本： 日本經濟仍在較低水平徘徊

　　隨著安倍經濟學在更廣泛領域發揮作用，2014 年一季度日本實際GDP 增長約1.6%。但是在消費稅率上調后，經濟狀況變得嚴峻，2014 年二季度實際GDP 收縮1.8%，三季度由于個人消費回升緩慢和企業設備投資后勁不足，經濟持續了二季度以來的負增長，實際GDP增長約-0.4%。雖然三季度經濟下滑與二季度相比有所縮小，但與預期相比，還是大幅度下降。對于安倍政府來說，三季度的經濟增長是判斷2015 年10 月是否將消費稅從8%提高到10%的重要依據，因此，三季度經濟意外收縮使安倍政府推遲消費稅率上調。夏季的惡劣天氣和自然災害對日本經濟產生了影響，天氣因素剔除后，日本經濟呈現弱復蘇狀態。10 月日本央行擴大了貨幣刺激規模，用以應對經濟增長疲軟以及油價下跌導致的物價下行壓力，但日本仍面對消費、出口和勞動力不足的壓力，預計日本2014 財年的經濟增長仍然可能為負。期貨有風險 入市需謹慎 9 2015 年，對日本經濟有利的方面是貨幣政策刺激加碼、稅制上的優惠政策以及公共投資的增加，這將帶動日本國內家庭收入、消費、企業收益和設備投資的增加。對日本經濟不利的因素是物價上漲、平均工資提升較難導致的消費恢復緩慢和新興市場國家不景氣導致的出口減少?？傮w來看，2015 日本經濟將呈現恢復的基調，實際經濟增長約為1%左右。

　　(四)新興經濟體：新興經濟體增長分化

　　1、俄羅斯可能成為2015 年拖累整體新興市場增長的主要因素，是當前主要風險點

　　烏克蘭危機不僅導致俄羅斯金融市場大幅下挫，也影響到其經濟增長。俄羅斯2 季度GDP 同比增速已經下跌至0.8%，除全球金融危機期間的負增長，這是過去15 年以來最低增速。往前看，來自歐盟的經濟制裁進一步加大俄羅斯2014 年4 季度及2015 年上半年的增長壓力，同時原油價格的下跌可能令其經濟雪上加霜，預計2014 年和2015 年俄羅斯GDP 增速分別為0.2%和0.5%。如果烏克蘭危機持續到2015 年2 季度仍沒有明顯改善，考慮到2015 年6-7 月是俄羅斯外債的償債高峰，可能會加劇金融市場的動蕩。因此，俄羅斯可能成為2015 年拖累整體新興市場增長的主要因素，是當前主要風險點。

　　2、亞洲新興經濟體經濟增速繼續領跑全球，印度可能成為2015 年新興市場增長的亮點

　　2014 年，亞洲新興經濟體經濟增速繼續領跑全球。雖然上半年受全球出口低迷和中國經濟減速影響，亞洲新興經濟體增速稍緩，但下半年在內外需共同拉動下，又恢復增長動力。預計亞洲新興經濟體 2014 年實際經濟增速6.5%，2015 年將達到6.6%。其中，泰國有望從政治緊張困局中解脫，經濟自2014 年的1.5%大幅回升至4.0%左右，通貨膨脹整體保持4%左右的溫和水平。

　　值得一提的是，印度可能成為2015 年新興市場增長的亮點。2014年，印度經濟基本面的改善非常顯著。除了2 季度GDP 同比增速反彈至兩年多以來的高點外，還包括：1)在限制黃金進口等措施的影響下，過去十年不斷擴大的經常賬戶赤字度迅速收窄；2)通脹大幅下滑，通脹上升勢頭受到遏制，CPI 同比增速已經從2013 年11 月11.2%的高位一路下滑至目前的6.5%。印度經濟增長前景的改善，主要得益于“莫迪/拉詹”雙星組合推動的結構性改革：央行行長拉詹2013 年9 月上任后重新調整了整個印度央行的貨幣政策框架，壓低通脹成為央行貨幣政策的核心目標；總理莫迪上任后主推基礎設施建設，有望解決印度過去幾年經濟增長的主要瓶頸。總體上，預計2014年和2015 年印度GDP 增速分別為5.6%和6.5%，同時通脹進一步下降， CPI 通脹分別為7.7%和7.3%。

　　3、非洲經濟表現較為搶眼，尼日利亞成為非洲的一顆經濟明星近年來，非洲經濟表現較為搶眼。該地區2014 年GDP 總規模約2.3 萬億美元，相當于巴西的經濟總量，增速在全球僅次于亞太新興市場，對全球經濟增長的貢獻度是日本的2 倍多。

　　推動非洲經濟增長的主要因素包括：第一，全球需求拉動大宗商品價格的上漲，帶動了這些地區的收入增長、基礎設施建設和產業投資開發。第二，地區穩定性明顯好于上個世紀80、90 年代，為經濟 增長提供了更適宜的環境。第三，宏觀政策和投資環境改善，為該地區資本流動、貨幣供應創造了條件。

　　特別地，非洲經濟的龍頭國家尼日利亞表現突出。盡管該國腐敗問題普遍存在，而且由于管理不力，石油盜竊和北部地區極端伊斯蘭叛亂活動猖獗，但實體經濟保持著高增長，成為非洲的一顆經濟明星。2012 年，尼日利亞GDP 規模經過統計修正后擴大近一倍至5100 億美元，超過南非成為非洲第一經濟大國。2000-2013 年GDP 年均增長8.2%，2015 年增速有望從上年的7.0%提高到7.3%，2015-2019 年有望維持年均7.0%的增速。

　　4、拉美經濟增速放緩主要是受巴西和阿根廷經濟增長緩慢拖累，2015年拉美地區經濟將緩慢復蘇

　　拉美經濟增速放緩，各國表現不一。一方面，拉美地區供給瓶頸和政策不確定性傷害了商業信心和投資，失業率提高，工資增長緩慢，導致內需疲軟。另一方面，外部環境惡化導致經濟增速放緩。2014年美國量化寬松貨幣政策退出，使拉美地區外資流入減少，影響企業投資。經合組織國家經濟增長緩慢，外需疲軟，導致該地區貿易逆差高企，貿易條件惡化。拉美經濟增速放緩主要是受巴西和阿根廷經濟增長緩慢拖累。巴西面臨嚴重“滯脹”問題，金融條件收緊以及商業和消費信心的持續低落抑制了投資并阻礙了消費增長。阿根廷尚未走出13 年前的債務危機或又將深陷其中，國際儲備急劇下降，貨幣貶值壓力較大，短期經濟硬著陸風險顯著上升。2014 年巴西和阿根廷經濟分別增長0.3%和-1.7%。墨西哥多項結構性改革措施效果逐漸凸顯，經濟得到改善，2014 年實際GDP 增長2.4%，同比提高1.3%。 2015 年，拉美地區經濟將緩慢復蘇，宏觀經濟基礎將得到穩固，內部需求將恢復彈性，部分國家結構性改革將取得成效。因此，預計2015 年拉美地區實際GDP 增長2.2%，比2014 年增加0.9 個百分點。然而，值得警惕的是，拉美地區經濟增長潛力較小，基礎設施建設水平較為落后，結構性問題比較突出，應繼續實施結構性改革，加大基礎設施投資，促進經濟可持續發展。

　　( 五)中國：經濟在“新常態” 下依然呈現“ 低增長 低通脹” 格局，通縮風險大于通脹風險

　　1、2015 年中國經濟在“新常態”下增速有所下滑，經濟下滑的風險仍在房地產投資增速下滑，預計全年GDP 增長7.2%左右

　　2014 年，在“三期疊加”大背景下，受需求減弱、產能過剩和房地產市場調整等因素的影響，中國經濟繼續放緩，預計全年GDP 增長7.4%左右，顯著低于改革開放以來9.9%的年均增速，也是1990 年以來的最低增速。但總體來看，中國經濟依然運行在合理區間，同時出現了一些積極的趨勢性變化：一、消費對經濟增長的貢獻率顯著提高，并超越資本(投資)對經濟增長的貢獻率。二、以服務業為主體的第三產業快速增長、比重提高，對經濟增長和就業的支撐力明顯增強。三、新興產業、新型業態發展迅速，重大技術裝備、互聯網、機器人、電子商務和節能環保等行業高速增長。這些事實表明，中國經濟正在從依賴出口的制造業和國內基礎設施建設，轉向依賴消費和創新增長，以增長適度、結構優化和質量提升為主要特征的經濟“新常

　　態”正在構建。

　　2015 年，中國經濟在“新常態”下增速有所下滑，經濟下滑的風險仍在房地產投資增速下滑。其中，外部環境穩中趨好、改革紅利進一步釋放、新的增長點蓄勢待發，中國經濟仍將平穩增長。但增長動力切換、“去產能”壓力較大、房地產市場調整和債務率高企等因素也在制約增長。預計全年GDP 增長7.2%左右，CPI 增長1.8%左右，經濟依然呈現“低增長 低通脹”格局，通縮風險大于通脹風險。結構將進一步優化，效率將進一步提高，發展的可持續性將進一步增強。需要指出的是，由于經濟增長新動力正在孕育，改革紅利逐步釋放，這些都在為中國經濟進入新一輪景氣周期積蓄力量。2015 年很可能是中國本輪經濟下行的階段性低點或谷底。

　　(1) 2015 年房地產投資增速繼續下行，房地產市場將觸底回升，但力度較弱

　　2014 年，受投資信心不足、銷售放緩和融資環境偏緊等因素影響，房地產投資繼續下行。1-11 月，累計房地產投資為8.66 萬億元，同比增長11.9%，增速比去年同期降低7.6 個百分點。預計2014 年全年房地產投資將同比增長12%，為1998 年住房制度改革以來最低值。

　　2015 年，隨著新開工面積的持續增加、資金來源可得性提高、供需雙方信心增強，房地產投資有望觸底回升。而房地產市場方面，隨著各地進一步放松限購政策以及加強對個人按揭貸款的支持，部分大城市的房地產市場或將率先回暖，并帶動整個房地產市場觸底回升。但是，考慮到此輪房地產市場調整更多的是由于宏觀經濟增速換擋、房地產市場供求結構改變、人口老齡化上升等基礎性因素引發，這就決定了此輪房地產市場調整還將持續。整體判斷，2015 年全國房地產市場將觸底回升，但力度較弱。

　　具體來看：一是房地產投資總體穩定，略有下滑。預計2015 年房地產投資同比增長10%左右；二是房地產銷售降中趨穩，并有望在下半年轉正。隨著各地救市措施的進一步發酵、房貸可得性的增強，房地產銷售將降中趨穩，銷售量同比增速有望在下半年轉正；三是房地產價格從趨同轉向再分化。三、四線城市受庫存積壓過大影響，這 些地區房地產價格的調整還將持續；而部分供不應求地區，如北、上、廣、深等一線城市，在銷售量回升背景下或將率先出現。

　　(2) 基建投資保持較快增長，繼續成為穩投資主力

　　2014 年，投資動力趨于衰減，增長逐步放慢。前11 個月，固定資產投資累計同比增長15.8%，增速比上年同期回落4.1 個百分點，創2001 年以來同期最低。投資增速下滑主要源自兩方面原因：一是房地產開發投資增長比上年同期回落7.6 個百分點；二是制造業投資增長比上年同期回落5.06 個百分點?；A設施投資增速雖然有小幅回落，但總體保持較快增長，增速在20%以上。

　　2015 年，制造業投資可能繼續下滑，這是因為部分行業產能過剩問題仍未化解，去庫存和去產能壓力較大，同時銀行放貸更加謹慎，而且無風險利率偏高，風險溢價趨于上升。以保障房、鐵路、公路、水利等為主的基建投資保持較快增長，繼續成為穩定投資的主力。預計2015 年固定資產投資增長15%左右，比2014 年回落1 個百分點左右。

　　(3) 消費增長保持平穩，增速難有明顯回升

　　2014 年，消費總體保持平穩增長。前11 個月，社會消費品零售總額累計同比增長12%，增速比上年同期回落1 個百分點，扣除價格因素總體保持平穩。消費增長小幅放緩，主要是因為糧油食品飲料煙酒、汽車、石油及其制品以及家用電器和音像器材等增長均放慢。通訊器材、家具建材等則增長較快，遏制了消費更大幅度下滑。政策方面，中央明確提出增加居民收入、健全社保體系、改善消費環境等，讓城鄉居民能消費、敢消費、愿消費；10 月底國務院常務會議專題討論并出臺了擴大消費的六大舉措。預計2015 年社會消費品零售總額增長11.5%左右。

　　(4) 外貿增長有望回升，順差規模繼續擴大

　　2014 年，出口增長逐步加快，一、二、三季度增速分別為-3.5%、5%和13%；進口增長緩慢減速，一、二、三季度增速分別為1.6%、1.5%和1.2%。出口加速主要得益于美歐經濟復蘇以及國內穩外貿措施的出臺和落實，而進口增長放慢則是由于中國經濟下行、需求減弱。由于出口好轉進口低迷，貿易順差不斷擴大，由一季度的171 億美元增至二季度的864 億美元，三季度進一步增加至1281 億美元，創下歷史新高。由于貿易順差不斷增大，凈出口對經濟增長貢獻率也不斷提高，2014 年三季度當季，凈出口對經濟增長的貢獻率由負轉正，與最終消費一起成為拉動經濟增長的“雙引擎”。

　　2015 年，美國經濟繼續較強復蘇，歐元區繼續實行寬松的貨幣政策，對中國出口商品的需求將保持一定增長。隨著中韓自貿區成立、中國-東盟打造自貿區升級版以及“一帶一路”建設的實質性推進，中國對韓國、東盟、印度和俄羅斯等國的出口也將保持較快增長。同時，中央提出加強進口的政策措施，鼓勵進口先進技術設備和關鍵零部件等，提高貿易便利化水平。預計2015 年出口增長8%左右，比2014年提高2 個百分點左右；進口增長5%左右，比2014 年提高2 個百分點左右；貿易順差3900 多億美元，比2014 年擴大600 多億美元。

　　2、CPI 有所回落，預計全年CPI 上漲1.8%左右，通縮風險大于通脹風險；PPI 持續通縮，但跌幅收窄

　　由于通脹周期通常滯后于經濟周期，短期內通脹仍將低迷，CPI可能顯著低于市場預期，經濟面臨的通縮風險大于通脹風險；其中，內需增長放緩是通脹回落的主要因素。受油價下跌和樓市調整的影響，通脹下行壓力加大，預計2015 年CPI 同比降至1.8%左右，環比先降后升，同比增速將于2015 年年底小幅回升至2%左右。

　　PPI 持續通縮，但跌幅收窄。投資需求繼續放緩和油價下跌可能導致未來幾個月PPI 繼續下跌。但是由于鐵礦石、銅等大宗商品已經持續下跌相當時間且累計跌幅較大，未來PPI 進一步大幅下跌空間有限。預計2015 年PPI 下跌1.2%，跌幅較2014 年收窄，環比先降后升，下半年環比可能轉正。

　　3、貨幣政策堅持穩健取向，突出靈活性和針對性

　　2014 年10 月，中國金融數據令市場失望，其中新增人民幣貸款明顯低于預期，M2 增速更創下7 個月新低。為防范金融風險，央行有必要保持流動性充裕、并進一步降低融資成本。央行下調基準利率以壓低借款成本，并在影子銀行信貸收縮的情況下適度放松表內貸款管制。

　　2015 年，從保持政策的連續性和穩定性的角度看，央行會繼續實施穩健的貨幣政策，為經濟結構調整與轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境。與此同時，根據宏觀經濟金融環境的變化，貨幣政策也可能將突出靈活性和針對性。

　　一是堅持“總量穩定、結構優化”的取向。考慮到2015 年經濟繼續下行、物價水平較低，貨幣政策將堅持穩健基調和總量穩定的目標。預計政府很可能將2015 年M2 的調控目標設在12%左右。與此同 時，當前貨幣政策事實上也承擔起了經濟結構調整的任務，預期央行會繼續使用和創新結構性政策工具，繼續采用定向調控政策。

　　二是繼續降息的可能性上升。2014 年11 月末，央行調降了存貸款基準利率。其中，金融機構一年期貸款基準利率下調0.4 個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25 個百分點至2.75%。此次降息的主要目的在于緩解企業融資成本高這一突出問題，確保經濟的健康增長?？偟膩碚f，此次降息屬于中性操作，不代表貨幣政策取向發生變化。

　　2015 年是否會繼續降息，主要取決于現有政策對降低實體經濟融資成本的效果。央行會繼續引導銀行間市場利率下行，以此達到壓低貸款定價的目的。如果效果不佳、企業融資成本仍居高不下，特別是經濟明顯走低、就業惡化，那么就會繼續調降存貸款基準利率。預計2015 年再次調降基準利率的可能性比較大，可能1～2 次。

　　三是通過降準補充基礎貨幣缺口的概率較大。2015 年，由于央行退出對人民幣匯率的常態干預，以及美國可能加息，預計新增外匯占款不會太多。根據央行提出的蓄水池理論，之前不斷提高準備金率，就是為了沖銷國際資本流入而造成的流動性壓力。現在外匯占款開始下降，央行通過下調法定存款準備金率補足基礎貨幣缺口的概率上升。此外，央行已經通過降息的手段緩解企業的融資難、融資貴的問題，從穩定經濟增長和調整結構的角度看，未來央行在繼續使用價格型工具的同時，也會配合使用數量型工具，預計2015 年可能下調法定存款準備金率2-3 次。

　　4、積極財政政策更加積極，財政赤字小幅擴大

　　2015 年，積極財政政策將更加積極，赤字規?？赡苡兴鶖U大。同時，重點優化財政支出結構，大力創新融資方式，不斷完善結構性減稅政策，進一步深化財稅體制改革。

　　第一，優化財政支出結構，創新重點領域投融資機制。在經濟下行大背景下，財政收入增長放緩，民生等剛性支出不減，財政收支矛盾進一步凸顯。因此，2015 年政府將繼續壓縮一般性支出，將更多資金用于支持“三農”、社保、小微企業、科技創新、戰略性新興產業、水利等領域。同時，政府將創新投融資機制，積極推廣政府與社會資本合作(PPP)模式，將水電、核電，鐵路、港口、內河航運設施及樞紐機場、干線機場，城鎮供水供熱、污水垃圾處理、公共交通等更多領域向社會資本特別是民間資本開放，為社會有效投資拓展更大空間，進一步激發市場主體活力和發展潛力。

　　第二，完善結構性減稅政策，推進重點領域稅制改革。政府將進一步落實支持小微企業等稅收優惠政策，并根據形勢發展繼續研究出臺相關支持政策。2015 年，增值稅、消費稅、資源稅、環境保護稅、房地產稅和個人所得稅等六大稅種的稅制改革有望繼續推進。在2014年“營改增”擴大到鐵路運輸、郵政業和電信業的基礎上，2015 年將繼續擴大到生活服務業、建筑業、房地產業和金融業等行業，進而完成“營改增”的全行業覆蓋。此外，2015 年消費稅改革有望進入部署階段，資源稅改革可能向煤炭之外的其他重要礦產品擴展，房地產稅、環境保護稅的立法工作將加快推進，個人所得稅也將逐步建立“綜合”的新機制。

　　第三，深化財稅體制改革，防范化解財政風險。政府將通過擴大地方政府債券自發自還試點范圍和規模，剝離融資平臺的政府融資功 能以及推廣使用PPP 模式等，加快建立規范的地方政府舉債融資機制，防范化解財政風險。同時，為落實《深化財稅體制改革總體方案》，加快建立現代財政制度，政府也將加快在深化稅收制度改革、調整中央和地方的事權與支出責任、構建地方稅體系等方面的步伐。

　　5、人民幣對美元即期匯率在雙向波動中小幅攀升

　　2015 年，經常項目順差占GDP 比例上升，帶來人民幣匯率升值壓力，同時央行減少干預(少購匯)，也帶來人民幣升值壓力。但2015年中國利率下行和美國利率上行將縮小中美利差，可能帶來人民幣貶值壓力。綜合看，預計2015 年人民幣對美元即期匯率在雙向波動中小幅攀升至6.15。

　　6、2015 年是全面深化改革的關鍵之年，結構改革進入攻堅階段

　　2015 年是全面深化改革的關鍵之年，是全面推進依法治國的開局之年，也是全面完成“十二五”規劃的收官之年。12 月中央經濟工作會議提出了2015 年經濟工作的五項主要任務，其中努力保持經濟穩定增長排在首位。會議強調，關鍵是保持穩增長和調結構之間平衡，要促進“三駕馬車”更均衡地拉動增長。要切實把經濟工作的著力點放到轉方式調結構上來，推進新型工業化、信息化、城鎮化、農業現代化同步發展，逐步增強戰略性新興產業和服務業的支撐作用，著力推動傳統產業向中高端邁進。結構改革進入攻堅階段，有望降低系統性風險，改善經濟結構。預計2015 年將落實數項重大改革，主要包括：1、財稅體制改革將逐步釋放制度紅利。2、啟動國有資本投資運營公司組建試點，同時明確混合所有制等實施辦法。3，土地制度改革促進收入分配，對消費長期有利。

　　7、宏觀經濟面臨的風險

　　2015 年中國宏觀經濟的三大風險：(1)房地產低迷的風險，房地產投資下滑向上下游傳導；(2)劇烈的去產能風險，過剩產能去化時可能引發信用風險集中爆發；(3)通貨緊縮的風險，國內過剩產能引起的通貨緊縮與國際輸入型通貨緊縮相互疊加。

　　八、黃金期貨：2015 年黃金仍將呈現震蕩下跌態勢

　　2015 年，盡管地緣政治因素依然存在，加之黃金在1200 美元/盎司下方時，中國和印度居民對實物黃金需求有所提振，避險和亞洲實物黃金需求對金價構成支撐。但是，基于以下三方面的原因，黃金仍將呈現震蕩下跌態勢。一、2015 年全球經濟整體仍處于危機后的修復盤整階段，增長動力依然較弱，經濟復蘇持續分化，但增速將有所加快，黃金失去避險的港灣。二、2015 年全球經濟依然處于低通脹的狀態，原油等大宗商品仍處于熊市，需求不振，價格低迷，通縮風險仍大于通脹的風險，黃金失去抗通脹的功能。三、2015 年美國經濟將持續加快復蘇，美聯儲開始啟動加息進程，加之歐元區經濟復蘇疲弱，進一步增強美元的強勢地位。受此影響，美元指數將穩步上升，而黃金價格則承壓。因此，2015 年地緣政治因素和亞洲實物黃金需求不改黃金中期震蕩下跌態勢；預計美元指數中期目標為100 附近，相應地，黃金價格中期目標為跌破1000 美元/盎司。

　　華聞期貨 程潔冰