招金期貨(年報)：美元強勢打壓全 避險成為主題

時間：2015-04-03 00:58:43 來源：新浪財經 點擊量：100

　　——2015年黃金年報

　　全球非美經濟復蘇乏力，美國經濟“鶴立雞群”，經濟復蘇的不同狀態使得各國選擇的貨幣政策迥異，其中美聯儲已開啟貨幣正?；M程，而以歐元區、中國、日本為代表的非美經濟采取寬松的貨幣政策趨于常態，上述宏觀經濟背景造就了美元的“光輝歲月”，而美元與黃金作為金融市場不同的資產配置方式，此消彼長的對立狀態在2014年表現的非常明顯，在美聯儲加息預期的主導下，美元指數連續上行6個月，鄰近9年高位，金價全年先揚后抑收倒垂線。2014年全球不乏“黑天鵝”事件，金融市場多次上演“驚悚劇”，在辭舊迎新之際，市場仍有太多的問題在等待投資者去思考，歐美央行[微博]政策會否依舊破朔迷離？油價是否會再次深跌？原油相關貨幣和市場會否雪崩？地緣局勢會否再度惡化？英國大選是否會讓該國退出歐盟？......2015年我們需要提防太多可能隨時出現的“黑天鵝”，因此，避險將成為2015年金融市場的重要主題。

　　一、市場回顧

　　2013年黃金市場充滿了悲觀情緒，黃金生產成本線面臨挑戰，直到2013年最后一個星期，黃金多頭借助中國春節實物需求的東風絕地反擊，由此金價開啟了2014年一季度的反彈模式，美國的暴風雪、非農數據、新興市場的貨幣危機、意大利政局、烏克蘭政局危機紛紛湊熱鬧，金價借勢一路過關斬將，所向披靡之勢直到3月耶倫首秀，美聯儲偏鷹派的QE縮減路徑給火熱的黃金市場急速降溫，市場由此進入短時熊市，2014年一季度金價總體呈現先揚后抑態勢；影響二季度金價的主線因素依舊是地緣危機與美聯儲政策預期兩條主線，只不過地緣危機因素在4月和5月份的先頭兵是烏克蘭動蕩的政局，而進入6月份之后伊拉克戰局快速成長為地緣政治因素的先鋒兵，美聯儲政策預期與地緣危機兩條主線互相牽制，對于金價的影響呈現此消彼長的態勢。在4月和5月，市場對于烏克蘭方面的態度逐步由“重點關注”過渡到“關注”，反觀美國經濟數據卻表現良好，金價在對美聯儲加息預期增強的氛圍中持續震蕩下行，于5月27日COMEX黃金6月期貨期權到期日徹底爆發，技術上的三角整理形態徹底告破，當日金價創2014年以來最大單日跌幅，日線圖顯現“斷頭鍘”，但黃金市場空頭也并未高興太久，在6月初始，伊拉克戰局吸引市場避險買盤，6月金價一路奏凱，雖然半年度美聯儲議息會議曾短時打斷上漲趨勢，但市場對于美聯儲毫無新意的態度理解為“鴿派的勝利”，多頭于6月19日強勢爆發，技術上的短時均線阻力瞬間被突破，金價重歸千三上方。總體而言，上半年金價可用“低位反彈，一波三折”來形容。

　　圖1：2014年金價走勢圖(截止到2014年12月23日)

　　數據來源：招金期貨研究院

　　進入2014年下半年，黃金市場空頭依托美聯儲收緊寬松貨幣政策為主線攻城略地，而金市多頭利用烏克蘭、加沙等地緣、馬航事件、葡銀行業危機、蘇格蘭鬧獨立、埃博拉疫情等偶發狀況建立防守陣地，雖然市場對美股泡沫破裂的擔憂等一度使得金價有所反彈，但美國經濟數據持續表現靚麗，使得美國股市有驚無險的節節走高，而美聯儲加息預期卻愈演愈烈，如達么克利斯之劍一般時時威脅著金市多頭，同時在三、四季度，由于中國大媽投資趨于理性，中國實物需求并未大幅提振金價，金市多頭節節敗退，12月底金價無奈收于千二下方，空頭完勝！

　　自2014年1月2日至2014年12月29日，倫敦金共計255個交易日，最高1392.34美元/盎司，最低1131.70美元/美元盎司，加權均價1269.80美元/盎司，區間跌幅1.84%，區間振幅23.03%。

　　2014年滬金主力經歷三個合約分別是滬金【1406】、滬金【1412】、滬金【1512】；【黃金9999】(1號金)共交易243日，最高達到273.60元/克，最低223.00元/克，成交量4176173手，加權均價249.83元/克，區間漲幅1.48%，區間振幅達到22.69%。

　　表1：2014年黃金行情回顧(截至到2014年12月23日)

　　?數據來源：招金期貨研究院

　　表2：2014年中國黃金現貨市場回顧(截至到2014年12月24日)

　　?數據來源：招金期貨研究院

　　二、宏觀經濟

　　(一)美國經濟一枝獨秀

　　在全球復蘇疲軟的背景下，美國經濟自2014年第二季度以來獨領風騷，一直保持強勁復蘇勢頭，我們預計其在2015年復蘇大勢仍將保持不變，而考慮到美聯儲加息、美元走強和海外市場增長放緩將一定程度上削弱美國經濟復蘇的力度，美國經濟仍難言十全十美。

　　1、GDP、就業將延續良好表現

　　美國全國商業經濟協會近期進行的調查顯示，經濟學家預計2015年美國經濟增速將達到3.1%，這將是自2005年以來美國年度經濟增速首次突破3%。國際貨幣基金組織[微博]此前也預計2015年美國經濟將增長3.1%。美聯儲則相對保守，預計2015年美國經濟增速為2.6%至3.0%，但也將是本輪金融危機以來美國經濟表現最好的一年。

　　圖2：美國GDP(環比折年率)

　　數據來源：招金期貨研究院

　　在過去三年時間里，美國的失業率已經從8.6%大幅下降至5.8%，盡管美國失業六個月或以上的失業人數仍舊高于2007-2009年經濟衰退周期以前任何時候的水平，但是新增就業崗位的不斷增加，以及即將加速的工資增長都預示著美國就業市場將逐漸恢復健康狀態。在過去四年時間里，美國經濟所面臨的主要桎梏之一是工資增長陷入停滯狀態。美國工人時薪的平均年率增長速度一直都在2%，僅相當于長期平均值的三分之二。但這種情況很可能將發生變化。隨著企業聘用活動的增加和失業率的下降，美國企業將不得不聘用更多的員工，否則就將面臨被競爭對手搶走業務的風險，原因是其缺少足夠的員工來提高生產。在2014年11月，美國的空缺崗位數量創下14年以來的第二高水平。另一種跡象則是，美國人正在以五年以來最快的速度辭職，通常來說人們放棄一個工作崗位并轉投另一個崗位，是因為新的工作崗位能帶來更高的薪酬。在2014年，美國的就業崗位數量預計增加了近300萬個，創下自1999年以來的最大增幅。在企業聘用活動增加的情況下，2015年美國就業崗位預計將繼續增加，這將促進消費者支出增長。

　　圖3：美國失業率和非農走勢圖

　　圖4：美國勞動力參與率

　　數據來源：招金期貨研究院

　　2、2015年美國經濟中的風險和不確定性：全球通縮難題同樣困擾美國

　　美國通脹在2014年曾有上升趨勢，但是在原油價格的暴跌中重拾下降趨勢，說明美國目前的通脹下滑主要受原油價格的拖累，美聯儲有可能忽略通脹目標尚未達成這一要素而堅持在2015年開啟加息進程，屆時無疑將對美國經濟復蘇和金融市場產生影響。如果加息引發美國長期利率過快上漲和金融環境大幅收緊，將會傷及房地產、汽車等對利率水平非常敏感行業的復蘇勢頭，過去一年來美國樓市復蘇步伐已明顯放緩，但如果長期利率保持平穩緩慢上漲勢頭，企業和消費者應能逐步適應利率上漲的沖擊。

　　圖5：美國消費者物價指數走勢圖

　　數據來源：招金期貨研究院

　　我們預計2015年美元將繼續走強，而這將進一步降低美國出口產品的競爭力。與此同時、歐元區、日本以及主要新興經濟體不同程度的經濟增長放緩或衰退也意味著美國2015年的出口增長將明顯受阻。美國的出口可能持平，甚至有可能會出現下降，但將被油價下跌所帶來的原油進口下滑所抵消，因此美國的貿易赤字不太可能會發生很大變化。此外，由于出口僅占美國國內生產總值的約14%，出口受阻只會影響美國經濟反彈力度，而不會改變美國經濟復蘇大勢。

　　圖6：美國房市

　　數據來源：招金期貨研究院

　　綜上所述，美國已經走出了大衰退的陰影，經濟的復蘇跡象明顯，我們對2015年美國經濟維持樂觀。

　　(二)歐元區面臨通縮

　　2014年，歐元區主要經濟體表現相背離、資本流動、財政政策以及通脹預期，以及與美國貨幣政策的差異令歐元步入下行通道。歐元的下跌動力來源于歐美經濟復蘇的差異與貨幣政策的分歧。歐元區已經陷入持續的低增速和低通脹環境，成為全球經濟本已黯淡前景中的一個黑點，歐元區既給全球其他地區帶來重大威脅，其自身也因全球經濟的波動而面臨更大風險。

　　歐元區的通縮前景呈現了重大而且不斷上升的風險。歐洲努力的在避免陷入通貨緊縮，不過卻是屢次遭遇挫折，歐盟28個成員國11月消費價格同比增速為五年來最慢。11月份歐元區消費價格同比漲幅僅為0.3%，歐盟的消費價格同比上升0.4%。10月份歐元區和歐盟的消費價格同比漲幅分別為0.4%和0.5%。歐元區和歐盟11月份消費價格同比漲幅均回落至今年9月份觸及的低點，分別是2009年10月和9月以來的最低水平。

　　圖7：歐元區調和CPI

　　數據來源：招金期貨研究院

　　歐元區的低通脹不能完全由暫時性因素解釋，它反映的是歐元區經濟的弱勢，低需求、巨大產出缺口、偏高的債務負擔與疲弱的增長前景。經濟衰退以及許多歐洲地區的高失業率為通縮埋下了隱患，雖然一些短期通脹指標逐漸企穩，加上局部地區的經濟好轉在一定程度上阻止了整個歐洲陷入通縮的局面。但是像西班牙和希臘等南歐國家，卻面臨著嚴峻的通縮風險，這些國家需要更加持久的經濟恢復。

　　圖8：歐元區制造業PMI和投資者信心指數

　　數據來源：招金期貨研究院

　　三、影響金價多空因素解析

　　(一)利空黃金因素

　　1、美元走強

　　美聯儲結束QE，加息進入議程，貨幣政策收緊以及經常帳赤字收窄在未來將推動美元走強，而歐版QE呼之欲出，歐美政策差異加速了美元走強節奏，宏觀經濟背景決定的美元走強，成為打壓金價的最終要的因素。

　　圖9：美元與金價

　　數據來源：招金期貨研究院

　　2、黃金ETF持續減倉壓制金價

　　表3：2014年黃金ETF-SPDR持倉變化

　　數據來源：美國商務部 招金期貨研究院

　　圖10：黃金ETF與金價

　　數據來源：美國商務部 招金期貨研究院

　　3、黃金全球資產配置地位降低

　　截至2014年12月31日，2013年道瓊工業收漲約7.52%，不斷創新高的美國股市削弱了黃金在全球資產配置中的地位。黃金本身是沒有任何收益率的資產，美債收益率的上漲不僅將增加持有黃金的機會成本，同時會削弱黃金的投資熱情，拖累金價。

　　圖11：道瓊工業走勢圖

　　數據來源：文華財經 招金期貨研究院

　　4、黃金抗通脹魅力減弱

　　黃金的保值作用主要體現在抵御通脹的能力，雖然目前正在實行全球范圍的寬松政策，美國的QE與零利率，日本和英國也在推出貨幣寬松政策等等，但各國尤其是美國的CPI水平仍然低于2%，毫無通脹跡象，全球的貨幣寬松未能對黃金價格形成支撐。

　　5、各大礦商成本高企，但產量縮減慢于金價波動

　　黃金礦企進入微利時代，但是由于自身組織規模及技術等方面的的限制，成本下降速度遠不及金價下跌速度，金價的下行也沒有扭轉年度生產與銷售計劃的實施，供給方面無明顯下降。

　　(二)支撐因素

　　1、實物黃金需求

　　2015年1月伊始，中國實物黃金交割量持續高于均值水平，內外盤溢價上升，反映出農歷春節前夕國內較強的實物需求力量。雖然印度政府不鼓勵民眾投資黃金，但印度貿易部高級官員表示，印度2015年1月迄今的黃金進口為7噸，該國并不會進一步限制黃金進口。印度2014年黃金進口同比增長8.5%至849噸，且已經在2014年年底取消了80:20的黃金進口管制措施。

　　市場普遍認為，1200美元/盎司基本能夠反映世界黃金供需均衡狀況，當金價位于1200美元/盎司水平時，北美及歐洲對黃金作為首飾的需求明顯上升，一些首飾零售商把握機會增加了貨物庫存量。另一方面，假如金價跌至1150美元/盎司甚至更低，一些新興市場包括亞太地區、中東地區等對黃金的需求也會相應提升，而且其程度或能媲美2013年時的瘋狂。以中印為代表的逢低買盤需求在千二附近為金價中長期提供重要支撐。

　　圖12:中國和印度黃金需求和回收價格

　　數據來源：文華財經 招金期貨研究院

　　2、黃金價格接近成本價，將在成本線獲得支撐

　　黃金在1100美元至1200美元之間，就已經接近黃金開采的成本價位。數據顯示，2013年國際黃金平均現金成本為每盎司728美元，若算上全部費用后金價的成本為1205美元/盎司，經過2014年下半年金價不斷下探低點，目前已有部分礦山企業開始關停，降低成本壓力，黃金供應的減少也將對金價形成支撐。

　　圖13：全球黃金供應

　　數據來源：文華財經 招金期貨研究院

　　3、央行對黃金的需求

　　目前黃金價格屢創新低，也刺激了各國央行的黃金增持行為。世界黃金協會日前發布的世界官方黃金儲備統計報告顯示，俄羅斯、烏克蘭、阿塞拜疆、哈薩克斯坦、斯里蘭卡、塞爾維亞等國家的黃金儲備量有所增加，表明新興經濟體對于黃金儲備的巨大需求。

　　圖14：俄羅斯黃金儲備

　　數據來源：招金期貨研究院

　　4、全球持續的貨幣寬松政策

　　歐元區低利率，甚至負利率及歐版QE預期；日本央行大肆寬松；澳洲聯儲等降息因素推升通脹預期，或對金價形成支撐。

　　5、潛在的地緣和政治因素可能帶來避險需求(2015年地緣政治火藥桶和大選)

　　2014年世界并不太平，俄羅斯和烏克蘭的地緣沖突通過各種渠道對全球經濟影響巨大，最為明顯的就是盧布危機和油價持續低迷。2015年顯然也不會是一片祥和，那么又有哪些潛在地區可能會成為新一輪沖突的導火索呢？

　　【敘利亞】敘利亞局勢如果失控，很有可能會對周邊國家——黎巴嫩、約旦和土耳其帶來沖擊。

　　【以色列】第三次巴勒斯坦之春使得巴以雙方更為廣泛的暴力沖突不斷，周邊國家也面臨居然混戰的風險之中。

　　【伊拉克】伊斯蘭國在伊拉克的肆虐并未完全消除，伊拉克政府軍自身并無法維護國家穩定安全。

　　【伊朗】到目前為止，伊朗核危機依然未能解決。如果伊朗執意發展核武器，不能排除以色列出兵伊朗的可能性。

　　【約旦河西岸/加沙地區】哈馬斯試圖重掌局勢很可能引發以色列對加沙地區的軍事打擊。

　　【沙特】91歲高齡的沙特國王Abdullah風燭殘年，王儲Salman也已經79歲。政局的更替可能會異常敏感。

　　【波羅的海地區】俄羅斯總統普京和北約在該地區的博弈就從未停止。雙方空軍互相挑釁或導致“走火”的可能。

　　【俄羅斯/烏克蘭】克里米爾地區的沖突至今為止尚未有緩和的跡象，2015年也不會輕易改觀。

　　【尼日利亞】恐怖組織博科圣地的襲擊時有發生，尼日利亞總統Goodluck Jonathan的軍隊屋里控制局面。

　　【阿富汗/巴基斯坦】塔利班武裝在該地區和伊斯蘭國的聯系日趨緊密，在美國駐阿富汗軍隊減少之后，地區維和難度加大。

　　【印度/巴基斯坦】在2008年孟買爆炸案發生之后。印度和巴基斯坦兩臨國之間的矛盾就時有爆發。

　　【朝韓地區】朝鮮和韓國的問題由來已久，關鍵在于，朝鮮是不是會因為某種原因而突然“不安牌理出牌”。

　　【北極地區】俄羅斯、美國、挪威、丹麥及加拿大對于北極地區自然資源的爭奪讓該區域也面臨潛在風險。

　　【希臘】提前大選的到來使得該國政治前景異常不明朗。左翼政黨如果執政，歐元區的穩定性間存在疑問。

　　表4：2015年歐洲大選

　　表格來源： 招金期貨研究院

　　四、展望2015年

　　(一)2015年市場參考

　　1、黃金白銀比值

　　在貴金屬受追捧的不同周期以及不同的經濟周期里，由于黃金和白銀的稀缺性、商品屬性與貨幣屬性有差異，金銀走勢經常出現分化，兩者比值因此常常發生劇烈變化。如圖示，數據自2007年8月至2014年11月，金銀比值均值58.71，最高84.39，最低31.71，歷史上高于85的時間集中于1990年6月至1993年12月。

　　金銀比值峰值出現的時間段(持續大于70甚至80)經常伴隨世界范圍的經濟危機或戰爭，黃金的避險屬性強于白銀，致使金銀比值出現峰值且持續在高位震蕩。比如：1979-1982，西方世界發生世界性經濟危機；1990-1993西方世界爆發世界性經濟危機及海灣戰爭；2003年美國打伊拉克；2008年全球金融危機等，金銀比值均出現峰值，并在戰爭或經濟危機期間高位震蕩，在事件進入尾聲后，由于避險屬性的減弱，金銀比值通?；芈?，金銀比值的快漲快跌與金銀避險屬性不同有重要關系。

　　圖15：現貨金銀比值圖

　　數據來源：招金期貨研究院

　　2014年現貨黃金金銀比值延續2011年以來的上升趨向，年末時段圍繞73附近波動，據數據統計分析我們發現，白銀價格走勢與金銀比值走勢有明顯的負相關性，2008年4月1日至2014年9月2日期間，兩者相關性達到-0.878，我們認為兩者在判斷階段性高低點時間方面互相可以參考。預計2015年白銀價格如果出現趨勢反轉，金銀比值將再次回落。

　　2、黃金租賃利率

　　從2008年以來GOFO就維持著較低的利率，雖然在近幾十年看來GOFO的利率并不會絕對與黃金形成正相關的走勢，但就今年來看，兩者保持著一定的同步性。

　　一般來講GOFO可理解為欲借出黃金得到美元的銀行方面給出的報價，當GOFO利率較高的時候，意味著借出黃金方需要給出更高的利息支出。而若GOFO為負則代表著借出黃金的銀行不僅能得到美元且不必支付利息，甚至能得到利息。從目前GOFO各期限的利率來看，越是遠期則利率就更高并且為正，而1月和2月的GOFO則為負值。這表明目前資金與黃金的需求方面其實是較為平衡的。在這種情況下，就未來金價趨勢而言，黃金若想大幅上揚，GOFO必須出現改變當前保持低利率狀態。

　　圖16：黃金遠期利率(1991-2004)和(2004年1月-12月)

　　數據來源：招金期貨研究院

　　3、金融武器化

　　2014年美國政府用一種非常規武器——金融來增強地緣政治實力，使得俄羅斯GDP增長下滑，提前出現經濟衰退的信號，經濟制裁一度成為市場熱門的話題，世界戰爭不再是堅船利炮、導彈核武，美國政府有能力、也有意愿利用美國的市場和國內銀行來實施金融戰，且金融成為越來越重要的外交和安全政策工具。

　　美國政府的“金融武器化”策略可能存在的缺陷：

　　(1)美歐關系惡化。美國奉行的單邊主義政策認為，歐洲和歐洲的銀行業必須付出代價，所以歐洲會更受打擊，美國也會增加對俄羅斯或者伊朗的制裁，2015年美歐的沖突會增多。

　　(2)東亞開始多樣化投資，避開太強勢的美元。中國有實力、也有動機創建自己的機制，預計中國會減少投資美元債券。

　　(3)美國的企業會面臨被報復風險。報復包括網絡攻擊。比如去年10月摩根大通的計算機系統遭遇網絡攻擊，8300萬客戶的相關信息被泄漏。

　　(4)雖然“金融武器化”是無需直接引起軍事沖突的方式，但美國的做法由于過目的于直接，可能面臨讓政治關系更復雜的風險。

　　(二)金價預測

　　金價從2014年11月7日1132美元/盎司的4年半低位逐步反彈，于1161—1170美元/盎司構建中期底部，周線和月線指標看漲信號積極，1季度黃金市場多頭環境將明顯改善；就2015年全年而言，我們認為2015年黃金市場將寬幅震蕩，震蕩區間1050-1430美元/盎司，上方阻力1255/1350/1430美元/盎司，下方支撐1140/1050美元/盎司，全年均價將維持在1240美元/盎司。

　　表5：2015年國際投行金價預測

　　數據來源：招金期貨研究院

　　圖17：倫敦黃金月線圖

　　數據來源：文華財經 招金期貨研究院

　　附表1：

　　附表2：

　　招金期貨研究院 李曉杰

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