談股說債：債市上漲只是時間問題

時間：2015-06-15 08:47:23 來源：期貨日報 點擊量：215

　　前期央行[微博]鎖長放短的扭曲操作對債市的作用與上次降息相似，僅僅促使債券市場短期上漲，隨后又陷入振蕩調整。從當前基本面、政策面分析，債券市場行情已發生嚴重背離。經濟依舊較弱、央行一直實施穩增長貨幣政策引導利率走低，但債券市場卻未能有效配合走高。究其背后因素，主要應是兩個方面造成的，一是地方債務置換，二是利率市場化帶來的資金成本上升壓力。但我們如對其進行仔細分析，這兩個方面因素并不足以導致利率長期走高。

　　也有投資者認為目前我國經濟有觸底企穩跡象，這是導致長端利率走高的一個重要因素，但是我們認為這種想法難以成立。首先可以看下最近發布的經濟數據。6月9日，統計局網站公布的5月CPI和PPI數據顯示，CPI環比下降0.2%，同比上漲1.2%；PPI環比下降0.1%，同比下降4.6%。可以看出，PPI指數依舊低迷，而CPI持續徘徊在“1時代”，投資、消費需求不足，通縮壓力不減，距離今年政府工作報告中提出的3%左右的通脹目標還有很大距離。因此，穩增長貨幣政策的步伐并不會停止，未來央行繼續降準、降息仍是大概率事件。即使我國經濟已經觸底企穩，但未來繼續恢復仍需較低的融資成本，因此經濟企穩導致利率走高的觀點是難以成立的。

　　地方債對債券市場的影響之大超出我們的預期。但是我們也應持一份樂觀，首先地方債是置換到期的貸款、非標和城投債等債務，不是新增融資，不消耗額外的資金，只對長期利率有較大影響。整個市場池子里的水并未改變，且有一半左右的債務是通過定向完成，其并不涉及資金的交換。未來料有更多政策出臺化解地方政府債的問題。從5月中旬首批置換地方債發行啟動以來的債券市場反映看，盡管巨量的供給壓力曾一度給債券市場帶來打壓，但供給風險總體仍得到了平穩釋放，并未給債券市場帶來過度沖擊。從發行人的角度來看，整體中標結果所反映出的融資成本也應當好于各地方政府預期。

　　6月2日，央行發布《大額存單管理暫行辦法》(以下簡稱《辦法》)，明確將推出面向非金融機構投資人發行的記賬式大額存款憑證。根據《辦法》規定，個人投資人認購大額存單起點金額不低于30萬元，機構投資人認購大額存單起點金額不低于1000萬元。大額存單發行采用電子化的方式，發行利率以市場化方式確定。大額存單的推出也意味著利率市場化已接近尾聲。

　　作為深化金融改革的核心，利率市場化近兩年一直遵循“先長期后短期，先大額后小額，分階段逐次加以推進”的路徑大步向前。2013年7月，貸款利率完全放開，目前存款利率市場化改革只差存款利率上限放開。從目前的存款利率上限看，基本未有銀行將存款利率上浮到頂，故我們可以認為存款利率上限完全放開對市場沖擊已極其有限，利率市場化基本已經完成。利率市場化對利率短期上漲有較強的上漲壓力，但利率市場化與利率上漲之間不存在必然的邏輯關系，市場也并未有足夠的證據來證明這一點。長期看，利率市場化會導致利率逐漸走低。相信在央行有效引導下，利率振蕩走低仍是大概率事件。

　　總體來看，經濟數據超預期因素不多，不會對利率造成上漲壓力，而經濟的企穩回升需要融資成本繼續降低。地方債務置換對債市壓力猶存，但這一影響有望逐步消化。利率市場化也已接近尾聲，其對利率上漲壓力影響也已較小。料未來央行將采用更多穩增長貨幣政策引導利率走低。債券短期仍有振蕩，中長期恢復漲勢或只是時間問題。

　　(作者單位：魯證期貨)