2014年全球油氣資源并購綜述及2015趨勢分析

時間：2015-05-28 02:46:17 來源：《國際石油經濟》 點擊量：111

文/侯明揚    中國石化石油勘探開發研究院

一、2014年全球油氣資源并購綜述

2014年全球油氣資源并購市場“觸底反彈”，全年共完成并購投資約1710億美元，較2013年同比增長近1/3，為有記錄以來的第四高金額（見下圖）。如果去除單筆金額超過100億美元的“超級并購”，2014年全球并購投資為1580億美元，僅略低于2010年，為歷史第二。

從交易類型看，市場上針對部分油氣資產的收購活動十分活躍，交易數量超過500宗，總金額超過1120億美元，僅次于2010年的1190億美元；但針對油氣公司的整體并購呈現“低迷”態勢，交易金額僅為590億美元，低于近五年的平均水平。其中，全年最大的交易發生在12月，西班牙雷普索爾公司（Repsol）斥資130億美元收購加拿大塔里斯曼（Talisman）石油公司，這是2014年全球資源并購中唯一金額超過100億美元的“超級并購”。

從交易主體看，盡管全年最大金額的一筆并購交易是由國際石油公司雷普索爾發起并完成的，但從整體分析，六大石油巨頭 ① 和其他知名國際石油公司購入油氣資產意愿不強，全年僅完成交易金額300億美元；國家石油公司購買資產210億美元，為2008年以來最低；但一批包括私募基金公司在內的非油氣工業背景的公司在2014年“大展拳腳”，成為全年的一大亮點，油氣資產收購金額達1100億美元，成為當年全球油氣資源市場上的“凈買家”。

從交易資產所在區域看，北美仍是全球油氣市場并購交易最為活躍的地區，全年交易金額1090億美元，僅次于2012年的1280億美元；亞太、歐洲和拉美三個地區較2013年活躍，全年交易金額分別為161億美元、128億美元和106億美元；俄羅斯－中亞和非洲地區油氣資源并購市場有所萎縮，并購金額分別為100億美元和110億美元，均低于2013年水平（見下表）；中東仍是全球油氣資源并購交易發生最少的地區。

二、2014年全球油氣資源并購特點分析

1. 各類石油公司發展戰略趨于理性，非油氣工業背景公司“異軍突起”

（1）國際石油公司強化資本約束，持續剝離“非核心”油氣資產

2014年，大部分國際石油公司注重資本約束，將保障股東投資回報和通過勘探活動獲取優質油氣資產作為優先發展戰略，持續在全球油氣資源市場上出售其“非核心”油氣資產，已連續三年成為油氣資源并購市場上的“凈賣家”。

1）國際石油巨頭方面，2014年六大公司BP、道達爾、雪佛龍、殼牌、埃尼和挪威國家石油公司油氣資產購買總金額僅5億美元，創歷史新低；“非核心”資產剝離金額則較2013年增長53%，達250億美元。其中，殼牌公司是2014年剝離資產進度最快的石油巨頭之一，已完成18宗上游資產的出售，交易金額超過100億美元。

2）大型國際石油公司方面，盡管2014年其共計完成并購金額298億美元，但其中98%的并購金額都來自雷普索爾、Encana、CNRL（加拿大自然資源有限公司）和澳德賽（Woodside）四家公司當年的7宗交易，其中，雷普索爾和Encana兩家公司3宗并購交易總金額為231億美元，包括雷普索爾公司130億美元并購塔里斯曼公司等。此外，大型國際石油公司當年完成“非核心”資產剝離52宗，交易金額共計492億美元。

3）與上述兩類國際石油公司不同，中小型國際石油公司2014年僅通過16宗交易完成資產出售23億美元，卻完成油氣資產并購89億美元。其中，美國西南能源（Southwestern Energy）公司通過4宗交易完成油氣資產并購62億美元，占中小型國際石油公司當年并購總額的70%，包括54億美元并購切薩皮克（Chesapeake）公司位于馬塞勒斯和尤蒂卡兩大頁巖區帶的頁巖氣資產。

（2）亞洲國家石油公司重視發展質量，審慎對待海外油氣資產并購

與大部分國際石油公司趨于理性的并購戰略相似，2014年亞洲國家石油公司開始重視公司的發展質量與效益，不再盲目擴大收購海外上游油氣資產，全年并購總金額73億美元，較2013年下降75%，不足當年全球并購總金額的5%。

其中，中國三大國家石油公司在2009－2013年五年內累計完成并購金額超過1100億美元后，2014年對待海外油氣資產并購交易趨于審慎，僅通過3宗交易，并購金額28億美元。主要原因包括三個方面：

一是三大石油公司均強調發展質量優先于資產數量；

二是此前數年的大規模擴張使各公司的財務狀況趨于緊張；

三是各公司都致力于吸納整合其先前并購的海外資產，力爭實現與其他資產的協同效應。

亞洲的其他國家石油公司中，印度各個國家石油公司與中國三大國家石油公司表現一致，盡管其在2013年大舉并購油氣資產，但在2014年表現審慎，幾乎沒有較大規模的交易發生；馬來西亞國家石油公司（下稱“馬石油”）在2014年表現較為突出，斥資25億美元獲得阿塞拜疆和阿根廷的兩塊油氣資產；印度尼西亞國家石油公司出資20億美元收購美國墨菲（Murphy）石油公司在馬來西亞的部分資產；泰國國家石油公司則以10億美元購入美國赫斯（Hess）公司在泰國的部分資產。

（3）非油氣背景的公司“異軍突起”，成為油氣資源并購市場的凈買家

2014年，包括私募基金公司在內的一批非油氣工業背景的公司在全球油氣資源并購市場上“異軍突起”。此類公司參與全球油氣資產并購主要基于以下兩個方面的原因：

一是在2014年全球經濟復蘇乏力的大背景下，石油和天然氣屬于能夠更好地規避市場風險的大宗商品，購入油氣資產可能獲得較為穩定的投資回報；

二是2014年下半年國際原油價格持續走低，特別是在11、12月兩個月份，國際油價暴跌態勢使部分石油公司不得不出售其優質資產，為現金流充足的非油氣背景的公司特別是金融類投資公司創造了良好的購買機會。

其中，俄羅斯寡頭米哈伊爾－弗里德曼（Mikhail Friedman）旗下的Letter One集團出資71億美元并購德國萊茵集團（RWE）油氣子公司，該交易金額在2014年全球油氣并購排名中并列第二；切薩皮克公司前CEO麥克蘭登（Aubrey McClendon）創建的私募基金美國能源合伙公司（American Energy Partners LLP）投資54億美元購買位于二疊盆地以及馬塞勒斯和尤蒂卡等頁巖區帶的致密油氣資產，交易金額排名當年全球第五。

2. 全年并購交易的評價油價再創新高，北美評價氣價持續攀升

并購交易的評價油價（The Implied Long-term OilPrice，簡稱“ILTOP”）一般是指在項目10%的折現率下的長期收支平衡價格。2014年，全球并購交易的評價油價均價高達87美元/桶左右，較2013年的85美元/桶略有增長（見下圖），創下該評價價格的歷史新高。但在2014年下半年，受國際油氣市場供給增長、需求萎縮以及產油國間的市場博弈等因素綜合影響，國際原油價格大幅下跌。

2014年10月，Brent油價在五年內首次低于并購交易的評價油價；至2014年底，Brent月度期貨價格跌至58美元/桶，低于2014年全年平均評價油價約33%。

從全年看，下半年國際原油價格大跌并未對油氣資源并購交易的項目整體估值產生較大幅度的影響。由于評價油價需早于并購交易達成時測算完成，因此其對國際原油市場、特別是市場上的實際價格走勢的反應，具有較長時間的滯后性。因此，國際原油價格大跌對并購交易的評價油價及整體估值的影響在2014年第四季度才開始顯現，特別是在石油輸出國組織（OPEC）宣布將不采取減產抑制國際油價下跌的決定之后。

天然氣價格方面，作為北美地區近年來的天然氣資產并購交易評價氣價，Henry Hub價格仍低于歷史高值和NBP（National Balancing Point）基準氣價水平，全年平均約4.34美元/百萬英熱單位，大幅高于2013年3.72美元/百萬英熱單位的平均價格和2012年2.76美元/百萬英熱單位的平均價格；其5月份7.92美元/百萬英熱單位的年度峰值，已接近北美地區五年來的最高水平。

兩大原因導致Henry Hub價格2014年價格走高：一是北美致密油勘探開發活動吸引了部分原本在頁巖氣領域實施作業的石油公司，導致頁巖氣產量增長放緩，從而推高氣價；二是由于頁巖氣勘探開發效率的提高，使相關項目整體的成本不斷降低，盈利能力持續上升，導致其被市場上的投資者所看好，提升了并購項目的評價價格。

3. 非常規原油資產仍是全球油氣并購交易的熱點

2014年，北美非常規油氣資產并購活動較2013年翻倍增長，全年交易金額高達681億美元，僅次于2010年頁巖氣資源發展帶動的相關并購活動大幅增長。其中，北美致密油相關并購交易金額為343億美元，較2013年的225億美元增長超50%；117宗的交易數量也高于2013年的103宗。在美國，加拿大天然氣巨頭Encana公司是當年最大的買家，完成了兩筆巨額交易：

一是于5月份斥資31億美元從美國自由港－邁克墨倫（Freeport-McMoRan）公司購入得克薩斯州伊格爾福特頁巖區帶4.55萬英畝的致密油資產；

二是于9月出資71億美元并購速龍（Athlon Energy）公司，獲得超過30億桶的致密油可采資源量。巴肯和伊格爾福特兩大頁巖區帶仍是并購交易發生最為頻繁的地區，二疊盆地的部分資產2014年也受到市場投資的追捧，完成交易金額由2013年的34億美元上升至132億美元。

在加拿大，受勘探開發成本持續增長和地區間資源稟賦差距較大等因素影響，2014年油砂相關資產并購活動持續低迷。其中，中國石油出資12億美元收購阿薩巴斯卡油砂公司（Athabasca Oil Sands）位于艾伯塔省的Dover油砂項目，成為當年該國油氣資源并購最大的亮點；交易完成后，中國石油獲得該項目的全部股權。

4. 北美天然氣資產成為2014年并購交易的新亮點

2014年北美天然氣相關資產并購活動重歸活躍，交易金額占北美地區年度總金額的42%，成為當年市場上的一大亮點。其中，非常規天然氣資產并購活動大幅增長，頁巖氣和致密氣相關資產交易由2013年的93億美元增長至2014年的314億美元；常規天然氣相關資產交易也較2013年有所增長，交易金額由33億美元上升至83億美元。部分私募基金等非油氣工業背景的公司特別青睞北美天然氣資產并購，累計完成交易金額163億美元，與其購買的各類原油資產金額相當，表明其在中長期看好此類資產的潛在價值。

從交易涉及的具體地區看，美國馬塞勒斯頁巖區帶是2014年完成天然氣相關資產交易金額最高的地區；加拿大蒙特尼地區則是2014年完成天然氣相關資產交易數量最多的地區；從交易的價值看，伍德麥肯茲公司認為，受非油氣工業背景的公司投資增加影響，北美天然氣資源并購金額總體偏高，其估測交易平均溢價超過17%。

三、2015年全球油氣資源并購市場展望

1. 國際原油價格持續走低將影響全球油氣資源并購市場

（1）2015年國際油價走勢分析

從2014年全年看，國際油價在下半年的持續走低并沒有對全球油氣資源并購產生大幅影響；但僅就第四季度后兩個月而言，國際油價暴跌使市場產生了濃重的“觀望”氛圍，11月和12月全球油氣資產并購交易數量分別為21宗和26宗，遠低于前十個月平均47宗的水平，充分表明國際油價走勢將對油氣資源并購市場產生重大影響。

根據現有數據分析，2014年國際原油價格暴跌主要源自市場供給與需求之間的結構性變化，即：在全球經濟復蘇乏力的需求背景下，美國致密油和頁巖氣等非常規油氣資源發展迅速，對常規原油供給形成替代；致密油對國際原油市場份額的沖擊，引發了沙特阿拉伯、科威特等OPEC核心國家決心與生產成本相對較高的美國致密油爭奪市場的博弈，進一步導致了油價下跌態勢的惡化。

同時，原油作為全球大宗商品市場上最重要的投資標的，國際油價的持續下跌在經濟學中往往被認作宏觀經濟產生通貨緊縮的確定性指標表現，將對實體經濟中的消費和投資等起抑制作用，進而減少原油的消費總量。此外，隨著美聯儲量化寬松貨幣政策的退出，外匯市場上美元整體走強，也將對以美元計價的國際原油價格產生抑制。

本研究分析認為，在2015年，上述影響國際油價持續走低的因素很難有實質性轉變，且近年來推高國際油價走勢的地緣政治風險已在2014年全年充分釋放，因此判斷國際原油價格難以出現2008－2009年“暴跌后暴漲”的態勢，全球油價將維持低位震蕩，波動區間預計在50～70美元/桶。

（2）全球油氣資源并購交易極有可能形成“買方市場”

如果2015年國際原油價格延續2014年下半年以來的低迷走勢，必將對全球油氣資源并購交易市場產生重大的影響。

一方面，為優化低油價時期公司的財務狀況，在資本市場上獲得投資者的認可，以獲得更多的融資，各石油公司特別是市場化運營程度較高的國際石油公司紛紛實施有機增長發展戰略，強調合理的油氣資產結構、良好的資本市場表現和充足的現金流。各石油公司結構調整的重點之一是主動剝離“非核心”資產。被出售資產都將流入全球油氣資源并購市場，成為潛在的并購標的，使市場資源充足；大批優質資產的估值更接近其實際價值，具備相當的吸引力。

同時，2014年7月至今，美國股票市場上油氣公司的平均收益率低于市場整體收益率25%左右，這些在100美元/桶油價水平都難以獲得投資者認可的公司在低于70美元/桶的油價下，其市場表現更加艱難，一批規模較小、前期估值過高的油氣公司可能因經營難以為繼而被迫出售。

另一方面，在低油價下，一旦石油公司選擇通過并購交易實現儲產量的增長，則可能面臨經營成本上升、企業負債增長以及財務流動性降低等多個方面的挑戰；在資本市場上也將面臨投資者對并購可能帶來不確定的經營前景的質疑。因此，各類石油公司將極為審慎地對待資源并購，會優先選擇加強現有資產勘探開發“增量上產”，提升生產經營效率，實現“內部挖潛”。

買賣雙方在低油價下的不同表現，使2015年全球油氣資源市場上可能出現“大量優質資產出售”和“石油公司審慎購買”并存的局面；雙方對被交易資產的定價的認識將出現分歧，使交易更難達成。但總體而言，有充裕現金流和良好經營狀況的買方公司占據著明顯的主動權，“買方市場”將逐步形成。

根據近十年來并購市場上的經驗，歷次國際油價大幅降低，都將引領新一輪油氣資源并購熱潮。預計以“保障國家能源供給安全”為目標的國家石油公司及國家主權基金，現金流充裕且受股東干預相對較少的私募基金及其他金融投資主體等，將成為本輪“買方市場”上的主角。

2. 各類石油公司將選擇不同并購策略應對國際油價帶來的挑戰

（1）國際石油巨頭可能通過并購相關石油公司“補足短板”

作為長期以來油氣并購市場上的重要參與者，國際石油巨頭在2013年的時候已開始了“非核心”資產出售并部分完成了優化公司結構的戰略調整。在當前低油價期間，其出售資產的步伐已大幅放緩，原因是公司財務狀況還沒有到經營不下去的地步，不愿意在低迷行情下折價出售資產。

相反，他們更愿意通過并購具有發展潛力的大中型石油公司“補足短板”，謀劃公司的長遠發展。那些投資前景不被市場看好且財務指標相對緊張，但在某個領域具有較強的優勢或者良好發展前景的公司就成了被兼并的對象。例如，在深水勘探開發領域領先的阿納達科石油公司、在LNG行業領先的英國天然氣公司、在勘探領域領先的圖洛石油公司以及在致密油領域領先的Pioneer公司等都屬于此類公司。一旦上述公司中的一家被兼并成功，極有可能產生多米諾骨牌效應，導致一批大中型公司被國際石油巨頭兼并。

（2）大中型國際石油公司將通過并購交易提升自身的規模或競爭力

“防守型”并購重組在一些大中型國際石油公司中存在較大概率，這些公司基于以下三個方面的原因，將通過并購交易提升自身的規模或競爭力：

一是為了避免成為“門口的野蠻人”們的并購目標，通過主動并購擴大自身規模，防止如國際石油巨頭等強大對手的“惡意收購”；

二是為了優化資產負債表現，通過并購活動補足經營“短板”，持續優化公司的財務狀況；

三是部分美國非常規油氣開發商，通過并購打造“全產業鏈”一體化經營模式，使企業達到合理的規模來提升經營效率。

與上世紀90年代相比，大中型公司合并發起者的主要動因依然相同，包括降低經營成本、提升各板塊協同效益、完善投資組合、提高投資回報率和信用評級等，但其核心目標已從擴大經營規模轉向提升資本市場對企業的認可。在此類公司的可選擇戰略中，大規模的并購并非其最理想的途徑；致力于減少非必要開支、吸引戰略投資、持續優化公司的資源和財務結構才是其調整的首選。

（3）亞洲國家石油公司或將“再度出手”

在過去數年全球油氣資產并購活動中，我國國家石油公司多次扮演了重要的角色。

盡管受行業內反腐、公司財務狀況趨緊、整合先前并購資產以及完善投資規制等因素影響，中國石油、中國石化和中國海油在2014年并購市場上動作較小，但考慮到并購是擴大海外資產規模、落實長期資源戰略儲備的優先途徑，預計在2015年，我國國家石油公司在并購市場上仍有可能進行大規模的交易，且低于60美元/桶的國際油價水平將促使其加快推進并購交易的步伐；中小規模的并購活動是中國國家石油公司聚焦的目標，也不排除大型或超大型規模的并購。

此外，亞洲的其他國家石油公司，例如馬石油、印度國家石油公司、印度國家石油勘探公司等也將繼續在國際市場進行并購，在當前油價水平下，上述公司充裕的資本和“走出海外”的強烈意愿都將支持其在2015年的“買方市場”實現海外油氣資產并購。

3. LNG和非常規油氣資源等仍將扮演重要角色

在天然氣市場方面，得益于輸送規模和輸送方向等優勢，LNG產業蓬勃發展，一大批LNG液化及接收項目原計劃于未來5～10年內投產。受國際油價和亞太地區LNG價格持續走低的影響（見下圖），建設成本相對較高的部分LNG項目預計將面臨經營困難，可能延期建成甚至被迫出售；從中長期看，全球天然氣需求市場規模仍存在較大潛力，部分石油公司和非油氣工業背景的公司繼續看好LNG產業前景，或將在適當時機購買LNG項目。因此，預計2015年LNG項目的并購交易將保持“熱度”。

在非常規油氣市場方面，國際原油價格持續走低將對致密油的生產經營活動產生極為不利的影響，甚至已有負債率較高的公司開始申請破產保護。其中，美國主要產油州北達科他州2015年1月初公布的數據顯示，該州有接近一半產量的致密油成本高于同期美國WTI基準原油價格，生產企業虧本經營。

為應對低油價的挑戰，部分非常規油氣生產公司已經開始兜售其“非核心”資產，優化公司經營結構；同時，部分財務狀況相對較好的非常規油氣生產公司則積極尋求合適的投資機會，擴大公司的規模以獲取協同效應，其收購目標包括具有專業技能的油田服務公司、具有較好資源潛力的中小型公司等。預計巴肯、伊格爾福特和二疊盆地將是2015年致密油并購交易集中發生的地區。