瑞達期貨(季報)：加力貨幣寬松 國債期貨承壓

時間：2015-04-10 07:16:45 來源：新浪財經 點擊量：248

　　今年二季度經濟下行壓力仍然較大，從國際看，世界經濟復蘇在反復波動中逐步加強，我國出口的外部需求環境將有所改善，預計二季度出口對經濟增長拉動作用將有所增強。國內來看，當前經濟雖然處于復蘇周期，但仍將在低位徘徊一段時間。投資方面，初步估計今年二季度的增速高于一季度，全年在 15%左右；消費方面增速緩慢提升，預計維持在 12.5%左右；外需方面稍有起色，預計出口增速達到 12%左右。此外，在需求疲軟和庫存難以大幅補充的影響下，預計全年工業生產增速降至 7%附近。全年經濟增速較為平穩，進入新常態。

　　央行[微博]在一季度連續降準降息加強對經濟支持力度. 降息不僅能直接降低金融機構及企業融資成本，也有利于刺激消費，緩解通縮壓力，降低經濟失速風險。在對房地產及制造業提振下，經濟可能更早觸底反彈。但要看到，降息對實體經濟傳導需要一定時間，經濟不會立即企穩，因而貨幣寬松預期及人民幣貶值預期仍存。從財政政策來看，政府工作報告表示今年積極的財政政策要加力增效。國務院已經批準了額度為一萬億元的地方債務置換?？陀^上有利于降低融資風險溢價，起到改善融資條件的效果。但 1 萬億通過地方政府債置換勢必增加地方政府債的供給，對利率債供需結構造成沖擊。按照以往慣例，地方政府債主要在二三季度發行，將會對這段時間的利率債供需格局造成很大沖擊，預計央行將通過降準等方式緩解影響。綜合來看，國債期貨下行壓力較大，5 年期債宜依托 60 日均線逢高沽空，10 年期債上市時間較短，可參考理論定價建空。利率期限結構預期陡峭化，5 年期債強于 10 年期債。

　　第一部分 2015 年一季度整體市場回顧

　　一、期債市場

　　一季度國債期貨由弱走強再走弱，1 月至 2 月，5 年期國債期貨大幅上行，3 月份所有漲幅被悉數噬盡。元旦節后資金逐步回流，資金面寬裕，海關數據再度低于政府預期目標引發寬松預期，2800億元 MLF 于 1 月 13 日得到續作提振債市信心，同時人民銀行[微博]發文增加信貸政策支持再貸款額度 500億元的政策利好提振現券，期債價格大幅上升。1 月中旬證監會[微博]整頓券商兩融業務導致股市大跌，避險情緒支撐債市買盤，新股申購凍結資金陸續解凍，央行加量續作 2695 億元 MLF 的消息對期債形成支撐。2 月份，央行下調金融機構人民幣存款準備金率 0.5 個百分點，并對部分銀行額外降準 0.5至 4 個百分點，資金投放超過 6000 億元，大幅緩解流動性壓力。同時，央行頻繁進行逆回購操作，補充市場資金，月底再次擴大定向降準規模，多家城商行獲批。接連公布的經濟數據疲軟，政策寬松預期對國債期貨價格進一步形成支撐。2 月 28 日央行宣布降息 25 個基點，因市場前期對寬松預期已提前反應，降息后市場反應中性。3 月內，人民幣貶值、資金外流及央行對沖投放不足等，令市場資金面平穩偏緊，2 月好壞不一的經濟數據及逾萬億的地方債務置換共同打壓期債下行。盡管央行在公開市場七天期逆回購操作中連續三次下調利率，但市場資金利率下行緩慢而且有限，未能改變期債下跌局面。受上述因素影響，1 月 5 年期國債期貨主力合約 TF1503(2 月 6 日移倉至 TF1506，)收報 97.298 元，2 月 TF1506 合約收報 99.10 元，月度分別累計上漲 0.54%和 1.34%，3 月(截止 3月 30 日)TF1506 合約收報 97.150 元，月度下跌 1.99%。此外，3 月份 TF1503 合約完成交割，交割460 手，交割金額 4.77 億元，16 日 TF1512 合約上市。

　　3 月 20 日 10 年期國債期貨 T1509、T1512、T1603 三個合約掛牌上市，掛牌價分別為 96.150 元、96.190 元、96.230 元，三合約當天均收紅，但成交量低迷。與 5 年期國債合約影響因素類似，至 3月 30 日的七個交易日內，10 年期國債期貨合約小幅下行，主力合約 T1509 累計下跌 0.74 元。

　　<圖 1>TF1506 合約

　　數據來源：Wind 資訊，瑞達期貨研究院

　　<圖 2>T1509 合約

　　數據來源：Wind 資訊，瑞達期貨研究院

　　二、現券市場

　　一季度銀行資金面穩中偏松，各主要期限國債收益率較為小幅下行。

　　<圖 3>主要期限國債收益率

　　數據來源：Wind 資訊，瑞達期貨研究院

　　從季度均值來看，一季度的主要期限國債收益率對比去年四季度整體下行，7 年期波動稍大，其他期限國債收益率波動較小，一季度，較上季度下降 38.70 個基點，1 年期、3 年期、5 年期和10 年期變化分別為：-33.61bp、-36.06bp、-32.38bp 和-34.19bp。

　　根據我們的測算，今年一季度以來對應 TF 主力合約的理論最便宜可交割券(CTD 券)較為頻繁出現的國債現券代碼主要有：130008、130015、130020 及 130003， 130008 流動性較好且大多數時間隱含回購利率最高，因此多數時候被市場認可為主力合約的 CTD 券。十年期國債期貨上市以來，對應的 CTD 券排序主要有 140012、050004 及 130018，無論從流動性還是隱含回購利率，140012 都適合成為 T1509 合約的 CTD 券。今年一季度經濟下行壓力較大，通脹水平持續維持在較低水平，政府頻繁出臺微刺激方案，貨幣政策也從年初的中性偏緊轉向中性偏松，央行連續降準降息，利率債市場整體暖意融融，現券到期收益率呈現緩慢下行態勢，國債價格穩步上行。

　　<圖 4>國債 130008 走勢

　　數據來源：Wind 資訊，瑞達期貨研究院

　　<圖 5>國債 140012 走勢

　　數據來源：Wind 資訊，瑞達期貨研究院

　　三、期現套利分析

　　因制度問題，我國目前還難以進行反向期現套利；當 CTD 券的 IRR 高出資金成本，則有正向套利機會。截至 3 月 27 日，一季度共有 54 個交易日，五年期債 CTD 券的 IRR 高于 7 天期回購利率的天數有 7 天，其中有 1 天高出 100 個基點；十年期債自上市以來，一共有 6 個交易日，十年期債 CTD 券的 IRR 高于 7 天期回購利率的天數有 5 天，其中有 4 天高出 100 個基點。根據經驗，至少要高出 100 個基點正向期現套利才有價值。我們認為，在十年期債上市初期，信用等級較高的機構投資者可以獲得較低成本資金，可適時把握期現套利機會。

　　<圖 6> 五年期期債 CTD 券 IRR 與基差走勢

　　數據來源：Wind 資訊，瑞達期貨研究院

　　<圖 7>十年期期債 CTD 券 IRR 與基差走勢

　　數據來源：Wind 資訊，瑞達期貨研究院

　　第二部分 2015 年二季度行情展望分析

　　一、中國經濟

　　1.經濟下行壓力猶存

　　1.1 投資下行趨勢延續，制造業表現低迷

　　2015 年 1-2 月份，全國固定資產投資(不含農戶)34477 億元，同比名義增長 13.9%。從環比看，2 月份固定資產投資(不含農戶)增長 1.03%。從 2014 年前 12 個月的趨勢來看，固定資產投資仍呈現穩步下行的趨勢。

　　固定資產投資主要由基建、房地產、制造業、其他投資構成，分別占比約 20%、20%、35%和 25%左右。2015 年決定投資的三大力量繼續分化，政策推動下的基建投資持續回升，改善型及剛性購房需求下房地產投資逐漸，制造業投資則受去產能和去杠桿化影響繼續低迷。

　　<圖 8>固定資產投資完成額同比增速(2010.2—2015.2)

　　數據來源：Wind 資訊，瑞達期貨研究院

　　2014 年，全國房地產開發投資 95036 億元，比上年名義增長 10.5%(扣除價格因素實際增長9.9%)，增速比 1-11 月份回落 1.4 個百分點，比 2013 年回落 9.3 個百分點；制造業投資大幅下滑至 10.6%，表現低迷，流動性不足和需求疲軟是是主要原因：一方面，僅國家預算內資金來源較為穩定，而固定資產投資到位資金增長僅為 6.7%，其中貸款增長僅為 0.2%；另一方面，需求不足以及大宗商品價格的預期使得上游行業開始“去產能”，例如采掘業中煤炭、鋼鐵行業的增長率分別為-16.3%和-4.4%。

　　2015 年 1-2 月份，全國房地產開發投資 8786 億元，同比名義增長 10.4%，增速比去年全年回落 0.1 個百分點。其中，住宅投資 5922 億元，增長 9.1%，回落 0.1 個百分點。其中，全國房地產開放企業土地購置面積與商品房銷售面積均比上年出現暴跌的跡象，分別大幅回落-31.7%與-16.3%。發布的數據顯示，由于春節成交較為清淡，2 月份 70 個大中城市新建商品住宅價格市環比下降的城有 66 個，比上月增加 2 個；持平的城市有 2 個，比上月減少 2 個；上漲的城市有 2 個，與上月相同。二手住宅價格環比下降的城市有 61 個，與上月相同；持平的城市有 4 個，比上月增加 1 個；上漲的城市有 5 個，比上月減少 1 個。初步測算，70 個城市新建商品住宅價格環比綜合平均降幅比上月擴大 0.1 個百分點。2 月份適逢春節假期，房地產進入銷售淡季。從成交量看，70 個大中城市新建商品住宅 2 月份銷量比上月減少近 10 萬套。值得注意的是，盡管一、二線城市 2 月份新建商品住宅成交量回落較多，但部分三線城市在春節期間迎來了返鄉置業潮，成交量回落較少，個別城市成交量甚至有所放大。從近幾年的季節變化規律看，3 月份總體銷量將會比 2 月份明顯回升。

　　2014 年房地產市場量價下行，庫存高企；去庫存將繼續成為 2015 年市場的主基調，不同城市去化壓力顯著分化。北京、上海、廣州等城市潛在需求大，適當刺激可迅速消化庫存，而深圳和廈門的供應尚顯不足，這些城市皆存在量價反彈空間。以蘇州、佛山等為代表的二三線城市在明年降息降準、地方加大購房財政補貼或契稅減免等政策預期下，市場需求或將逐步入市，庫存經過一定時間的消化后有望恢復至合理水平。呼和浩特等城市早期開發力度較大但需求相對不足，庫存去化壓力顯著。以鄂爾多斯、營口為代表的三四線城市房地產市場面臨較嚴重的系統性風險。對于多數小型房企而言，未來的市場空間會被進一步擠壓，企業間的項目資源、資金資源整合加快，2015 年中小型房企的并購整合或將步入實質性階段。

　　總體來看，房地產業下行壓力較大，但政府有意救市，且基建投資的穩定增長有望對沖房地產投資和制造業投資增速下滑的負面影響，綜合考慮到政府一系列微刺激加碼出臺和由投資拉動經濟增長的結構失衡的調整等因素，固定資產投資增速低位震蕩的態勢將貫穿 2014 年第四 季度。

　　1.2 內地奢侈品市場首次負增長，服務類消費成為新亮點

　　2015 年 1-2 月份，社會消費品零售總額 47993 億元，同比名義增長 10.7%(扣除價格因素實際增長 11.0%，以下除特殊說明外均為名義增長)。其中，限額以上單位消費品零售額 21840億元，增長 8.1%。2015 年 1-2 月份，全國網上商品和服務零售額 4751 億元，同比增長 44.6%。其中，網上商品零售額 3991 億元，增長 47.4%，占社會消費品零售總額的比重為 8.3%；網上服務零售額 760 億元，增長 31.4%。

　　<圖 9>社會消費品零售總額同比增速(2010.1—2015.2)

　　數據來源：Wind 資訊，瑞達期貨研究院

　　2014 年，中國內地奢侈品市場首次出現負增長，較 2013 年下降了 1%。與此同時，去年中國內地消費者在全球奢侈品市場的支出上漲了 9%，達到 3800 億元，約占全球奢侈品市場 30%的份額。中國政府反腐新政以及越來越多的中國內地消費者去海外購物是導致中國內地奢侈品市場下滑的主要原因。

　　從一季度的趨勢看，我國消費市場總體運行平穩，由于通脹下行，零售增速相對較低，但全社 會消費品零售總額仍保持著較高增速。樓市調整加深，汽車消費放緩，基于居民收入和今年數據看，未來零售增速還將進一步小幅降低。網購與信息消費增長迅猛，餐飲消費轉型成大眾消費，消費渠道結構持續改變。隨著我國居民消費升級，參照發達國家的經驗(發達國家服務消費占居民消費比重達到 60%)，展望未來國內消費，零售市場占整體消費市場的份額將進一步萎縮，服務類消費將成為關注的新亮點。文化娛樂類消費依然熱度不減，后續的促進體育產業發展政策料將有助于提升相應領域內的服務消費。

　　1.3 外圍經濟分化明顯，出口乍暖還寒

　　據海關統計，今年前 11 個月，我國進出口總值 23.95 萬億元人民幣，比去年同期(下同)增長 2.2%。其中，出口 13 萬億元，增長 4.4%；進口 10.95 萬億元，下降 0.4%；貿易順差 2.05萬億元，擴大 40.4%。其中，11 月份，我國進出口總值 2.27 萬億元人民幣，下降 0.3%。其中，出口 1.3 萬億元，增長 4.9%；進口 0.97 萬億元，下降 6.5%；貿易順差 3348 億元，擴大 60.5%。從貿易組成來看，一般貿易、加工貿易進出口同步增長。前 11 個月，我國一般貿易進出口 12.91萬億元，增長 4.4%，占我外貿總值的 53.9%，較去年同期提升 1.1 個百分點。同期，我國加工貿易進出口 7.8 萬億元，增長 2.1%，占我外貿總值的 32.6%，與去年同期基本持平。從對主要貿易伙伴貿易情況來看，我對歐盟、美國和東盟進出口保持增長。進出口下滑態勢明顯，2015年 1 月，我國進出口總值 2.09 萬億元人民幣，比去年同期(下同)下降 10.8%。其中，出口 1.23萬億元，下降 3.2%；進口 0.86 萬億元，下降 19.7%；貿易順差 3669 億元，擴大 87.5%。

　　<圖 10>進出口月度同比增速(2010.1—2015.2)

　　數據來源：Wind 資訊，瑞達期貨研究院

　　<圖 11>對外貿易差額(2005.10—2015.2)

　　數據來源：Wind 資訊，瑞達期貨研究院

　　今年前 2 個月，一般貿易出口穩定、進口降幅較深，加工貿易出口乏力、進口相對穩定。1月，我國一般貿易進出口 11893 億元，下降 11.9%，占我外貿總值的 57%，較去年同期下滑 0.7個百分點；我國加工貿易進出口 6257 億元，下降 10.3%，占我外貿總值的 30%，較去年同期提升 0.2 個百分點。在與主要貿易伙伴雙邊貿易中，對美國、東盟出口增長，對歐盟、日本出口下降，進口方面均為下降。1 月，中歐雙邊貿易總值 3230.1 億元，下降 5.3%。中美雙邊貿易總值為 3004.7 億元，增長 0.5%。我與東盟雙邊貿易總值為 2571.4 億元，下降 0.6%。中日雙邊貿 易總值為 1405.3 億元，下降 17.3%。預計 2015 年中國外部經濟環境較 2014 年小幅改善。2015年全球經濟持續分化，美國經濟仍將獨領風騷，歐盟經濟在溫和復蘇的同時仍受債務危機的困擾，日本經濟依然在低位徘徊；新興市場經濟也將出現明顯的分化格局，印度由于緊密融入全球分工，其經濟增速將領跑全球，中國經濟由于整頓、調整而繼續減速，拉美地區則延續低迷狀態，在全球大宗商品價格走低的背景下，俄羅斯經濟由于過分依賴資源出口陷入衰退。而另一個值得警惕的是全球貿易增速低于全球經濟增速的狀況已持續 3 年了，在全球經濟增速普遍悲觀的預期下，全球貿易增長幅度也比較有限，預計 2015 年中國對外出口增速保持在 7%左右。

　　1.4 2015 年中國經濟下行風險加大

　　我國 2014 年經濟增長乏力及全年經濟增速繼續下行，主因是內外需求不足所致。從拉動經濟增長的動力來看，2014 年全年三駕馬車出現全面減速的跡象：其中 2014 年全年我國出口增長6.1%，增速比上年回落了 1.8%；2014 年全年消費名義增速 12%(實際增速增長為 10.9%)，名義增長比 2013 年回落 1.1%(實際增速下降了 0.6%)；固定資產投資同比名義增長 15.7%(實際增長 15.1%)名義增長比上年減少 3.9%(實際增速回落 4.1 個百分點)。由于內需、外需全面回落，導致 2014 全年 GDP 增速比 2013 年減少了 0.3%。

　　綜合上述對于三大需求的分析，我們認為，中國經濟將延續去年四季度的下滑態勢，全年GDP 同比增速將略低于 2014 年，初步預計在 7.2%左右，而一季度 GDP 增長甚至可能接近 7%。雖然美國經濟穩健復蘇，但不同經濟體間分化明顯，出口增長幅度有限，能保持在 7%左右已實屬不易；投資方面，鑒于短期內企業盈利能力難以改善，制造業投資增速仍有下行壓力，另一方面監管層對委托貸款從嚴監管將限制基建資金來源，加上 2015 年地方融資平臺將剝離政府信用，基建投資亦上行乏力，預計 2015 年固定投資增速為 14%，比 2014 年小幅回落；互聯網消費模式和資本市場財富效應將推動實際消費增速保持平穩，預計 2015 年社會消費品零售總額增長 11.8%左右。在眾多悲觀的數據面前，可喜的是中國宏觀調控政策依然存在較大空間，改革還繼續釋放新的紅利，經濟結構改善和效率提升的趨勢延續，因此對于 2015 年的中國經濟不僅考驗監管層與時俱進的決心，同時還需要壯士斷腕的勇氣。

　　<圖 12>中國三大需求對 GDP 增長的貢獻率(2009.1Q—2014.4Q)

　　數據來源：Wind 資訊，瑞達期貨研究院

　　全年 GDP 同比增長 7.4%，這是自 1998 年以來首次沒有完成政府制定的目標，第一產業與第二產業累計同比增速相對第三季度分別下滑 0.1%，第三產業增長相對較為強勁，相對上一季度增速提升 0.2%。四季度第三產業對 GDP 的貢獻率達到了 50.9%，整個 2014 年第三產業對 GDP 的貢獻率已經超過了一半以上，顯著好于以前。其中，其他服務業對 GDP 增長的貢獻率與拉動程度相對領先，批發與零售業對 GDP 增長的貢獻率與拉動程度也在四季度有所發力。綜合其他經濟數據來看，全年固定資產投資增速相對放緩，進出口增速小幅回落，但工業生產狀況保持穩定，消費品零售規模持續增長，尤其是互聯網購物、互聯網金融、信息消費等新興業態。因此，GDP 增長對傳統工業制造的倚重比率正在逐步下降，結構優化下的內需提振有一定程度的收效，經濟結構在 2014 年得到了顯著改善。鑒于外部經濟環境分化明顯，內部經濟結構調整仍將持續，目前市場對 2015 年 GDP 增速預估為 7.2%左右。

　　2. 通縮風險上升

　　通脹和經濟增長是決定國債收益率和價格變動方向的基本面因素。

　　<圖 13>中國通脹、經濟增長與國債收益率

　　數據來源：Wind 資訊，瑞達期貨研究院

　　從經濟增長、通脹和債券收益率長期關系來看，通脹與國債收益率成較強的直接相關性，而經濟增長也一定程度上決定國債收益率的變動方向。

　　2015 年 1-2 月份，規模以上工業增加值同比實際增長 6.8 %(以下增加值增速均為扣除價格因素的實際增長率)，比 2014 年 12 月份回落 1.1 個百分點；從環比看，2 月份比上月增長 0.45%。工業增加值同比增速在 2012 年 12 月到達階段性高點 10.3%后步入下行趨勢，2013 年 3 月的工業增加值增速觸及低點 8.9%， 2013 年四季度小幅反彈， 2014 年前 5 個月則大幅下滑并持續不振， 8 月份則遭遇滑鐵盧，跌至 6.9%，為 2009 年以來的最低水平，去年四季度緩慢回升之后，今年 1-2 月份再度下滑至 6.8%。工業生產取決于兩個方面：需求的變化與庫存的情況。需求在2015 年二季度預計將緩慢改善，庫存方面，補庫存難持久，但去庫壓力也不高，經濟下行有支撐。當前庫存相對低位，去化壓力下降，大部分的行業庫存也處在低位，且外需好轉有望加快庫存去化，去庫存下拉增速作用減弱。因此，在沒有新的危機假設下，去庫存導致經濟下行壓力也不大。

　　<圖 14>cpi 與 ppi

　　數據來源：Wind 資訊，瑞達期貨研究院

　　2 月 CPI 環比上漲 1.2%，同比上漲 1.4%。CPI 同比漲幅比上月擴大 0.6 個百分點。CPI 同比漲幅擴大的原因，一方面是 2 月份環比上漲較多；另一方面是今年和去年春節錯月，2 月份的對比基數相對較低。2 月份 CPI 環比漲幅比上月擴大了 0.9 個百分點，據統計局分析，主要有三方面原因。一是春節期間，鮮活食品需求增加，價格大幅上漲。鮮菜和鮮果價格漲幅較高，環比漲幅分別為 13.6%和 8.9%，合計影響 CPI 環比上漲 0.67 個百分點，超過總漲幅的一半。從 50個城市主要食品價格監測看，2 月份西紅柿、黃瓜、豆角、香蕉均價分別比 1 月份上漲了 28.2%、24.7%、23.5%和 9.9%。此外，水產品和肉禽價格環比分別上漲了 6.1%和 1.2%。二是 2 月份正值春運高峰，出行人數增加，交通、旅游價格上漲明顯。從全國范圍看，飛機票、長途汽車、出租車價格環比分別上漲 13.0%、4.8%、1.5%；旅行社收費和賓館住宿價格環比分別上漲 7.5%和1.6%。三是節日期間外出務工人員返鄉，部分服務業用工緊缺，價格水漲船高。洗車、理發、家庭服務(保姆、鐘點工等)價格環比分別上漲 13.9%、7.2%和 6.3%。相對于 CPI 漲幅高于預期，PPI 則出現超預期降幅，PPI 環比下降 0.7%，同比下降 4.8%。自 2012 年 3 月以來，PPI 已連續 34 個月同比下降，且近期同比降幅明顯擴大，預估 2 月同比進一步下探至-4.6%的新低。從企業部門的實際借貸利率來看，雖受逆周期寬松政策推動，去年四季度一般貸款加權利率環比下行了 41 個基點，但同期反映工業利潤增速的 PPI 同比降幅卻上行了 146 個基點。在 2015年全球大宗商品價格繼續走低的背景下，PPI 或現連續四年負增長，未來企業部門實際運行利率 可能仍有被動抬升壓力?？傮w來看，CPI 和 PPI 缺口的放大反映了經濟下行壓力增大；物價上行較預期緩慢則反映了經濟反彈的力度比預期的弱。

　　3. 社融增速偏低，信貸增速有望回升

　　2015 年 2 月末， 廣義貨幣(M2)余額 125.74 萬億元，同比增長 12.5%，增速比上月末高 1.7個百分點，比去年同期低 0.8 個百分點；狹義貨幣(M1)余額 33.44 萬億元，同比增長 5.6%，增速分別比上月末和去年同期低 4.9 個和 1.3 個百分點。

　　<圖 15>貨幣供應量同比增速走勢圖(2010.1—2015.2)

　　數據來源：Wind 資訊，瑞達期貨研究院

　　M2 增長超預期受到多因素疊加的驅動：1、年初通常為信貸額度相對寬裕的階段，年末由于額度緊張所積壓的融資需求，很大一部分會挪后至一季度進行投放，這相應的推動了 M2 的表現；2、節日因素令居民存款創紀錄的大幅增長 2.55 萬億元；3、央行在 2 月份先后進行了降準和降息的操作，令整體金融環境趨于寬松；4、前期央行進行了存貸比口徑的調整，將非銀同業存款納入一般存款；5、財政存款當月減少 4705 億元，顯示出政府通過盤活財政資金存量，進一步加大基礎貨幣的投放量，從而驅動了存款的派生；6、新增人民幣信貸投放額在萬億元，超出預期等，均有 助于 M2 的改善。

　　社會融資結構來看，整體健康。2 月底，我國社會融資余額的同比增速為 13.8%，增速雖然偏低，但符合當前宏觀經濟增速下行的現實格局。信貸方面，投放較積極。2 月信貸規模較 1 月的1.47 萬億元有明顯的下降，但仍符合季節性投放的慣例。因為一般而言，1 月份信貸規模通常為全年最高，2 月呈現的新增減少并不足為奇，而且較去年 2 月的 6450 億元新增信貸而言，今年的 1.02萬億元其實遠高于市場預期。在信貸結構上，信貸融資在全部社會融資的比重已經高達 76%，而中長期貸款占全部信貸的比重也從 1 月份的 64%，進一步提高到 2 月份的 67.5%。預期隨著二季度基建項目的開工及預期房地產政策有望走向寬松，對信貸的需求有望進一步回升。預計今年全年人民幣信貸規模在 10.4 萬億元左右，信貸增速在 13%左右。

　　二、國際宏觀

　　2015 年一季度全球經濟延續了低速復蘇態勢，能源價格下跌引起的通脹下滑成為全球性問題，地緣政治風險為經濟帶來了許多不穩定因素。整體上看，美國經濟增長有所減速，歐元區經濟有好轉跡象，英國經濟增長良好，日本、澳大利亞經濟溫和復蘇，新興市場與發展中經濟體面臨著不同程度的下行壓力。

　　展望二季度，隨著天氣轉暖， 美國房地產市場及制造業活動將更加活躍，就業市場改善帶來的居民消費能力增強，將使美國經濟提速，通脹有望小幅回升。歐元貶值、油價低迷以及 QE 的實施，均對歐元區經濟形成利好，且希臘債務問題接近解決，在制造業擴張加速、民眾對經濟前景樂觀情緒的帶動下，歐元區二季度經濟有望破冰提速。日本近期薪資增速與商業投資加快，企業利潤改善，工業產出增長，內需較為穩定，但出口疲弱及通脹下滑壓力令經濟良性循環不穩固，二季度經濟將延續趨勢性低速增長的態勢。受中國因素影響，澳大利亞經濟仍將保持低速增長，年內有望再降息一到兩次。

　　美聯儲加息預期、英國大選將是 2015 年二季度國際宏觀經濟的熱點話題。預計美聯儲在今年 9月加息的可能性大，即便加息開啟，步調也將是謹慎且緩慢的。隨著英國大選的臨近，英鎊匯率將是受政治風險影響最為直接的資產。

　　三、資金面

　　1. 外匯占款低增成常態

　　央行 3 月 18 日公布數據顯示，截止 2 月末，金融機構外匯占款余額為 29.3 萬億元，月度新增422.1 億元。

　　<圖 16>外匯占款

　　數據來源：Wind 資訊，瑞達期貨研究院

　　今年 1 月和 2 月，外匯存款扭轉了連續 4 個月負增長的走勢，累計新增外匯存款 639 億美元， 在人民幣貶值預期下，企業和居民進行了資產負債表的幣種結構調整，并未形成資本外流的趨勢。外匯占款由負轉正主要因為當月巨額外貿順差，2 月貿易順差創 606 億美元新高，而 2 月熱錢流出幅度收窄至 3300 億人民幣。

　　<圖 17>熱錢估算

　　數據來源：Wind 資訊，瑞達期貨研究院

　　美聯儲加息進入倒計時，外匯占款低增或成常態，基礎貨幣供給渠道出現變化，在外匯占款渠道投放基礎貨幣放緩的條件下，央行貨幣政策工具取代外占，為基礎貨幣供給主渠道。未來仍需繼續降準，加大逆回購、MLF 等工具彌補基礎貨幣缺口，穩定流動性。

　　2. 資金利率小幅波動

　　<圖 18>銀行間債券回購利率

　　數據來源：Wind 資訊，瑞達期貨研究院

　　2015 年一季度銀行間資金面整體充裕，短期利率波動較大的時點較少，主要出現在 IPO 打新股資金需求密集時段。央行在 2 月公布的貨幣政策執行報告首次披露了去年的各類創新型流動性調節工具的使用情況和年末余額，并且首次明確，2014 年基礎貨幣供給渠道發生了變化，央行貨幣政策工具(包括公開市場操作、再貸款再貼現和其他流動性支持工具)取代外匯占款成為基礎貨幣供給的主渠道。央行也表示，將“更加主動適應經濟發展新常態，把轉方式調結構放在更加重要位置?！眻蟾姘凳狙胄形磥韺⒏`活運用多種貨幣工具調節宏觀經濟運行。央行維穩態度明確，市場二季度資金面預計保持平穩態勢。

　　四、投資建議

　　基本面方面，從國際看，世界經濟復蘇在反復波動中逐步加強，我國出口的外部需求環境將有所改善，預計二季度出口對經濟增長拉動作用將有所增強。國內來看，當前經濟雖然處于復蘇周期，但仍將在低位徘徊一段時間。投資方面，初步估計今年二季度的增速高于一季度，全年在 15%左右；消費方面增速緩慢提升，預計維持在 12.5%左右；外需方面稍有起色，預計出口增速達到 12%左右。此外，在需求疲軟和庫存難以大幅補充的影響下，預計全年工業生產增速降至 7%附近。全年經濟增速較為平穩，進入新常態。

　　從貨幣政策來看，央行在一季度連續降準降息加強對經濟支持力度。首先，央行于 2 月 4日意外宣布，自 2015 年 2 月 5 日起下調金融機構人民幣存款準備金率 0.5 個百分點。同時，為進一步增強金融機構支持結構調整的能力，加大對小微企業、“三農”以及重大水利工程建設的支持力度，對小微企業貸款占比達到定向降準標準的城市商業銀行、非縣域農村商業銀行額外降低人民幣存款準備金率 0.5 個百分點，對中國農業發展銀行額外降低人民幣存款準備金率 4個百分點。本次降準釋放資金按總量估計或達 6650 億元左右。緊接著，央行在剛過完春節不久就于 2 月 28 日下午近六點發布通知，決定自 2015 年 3 月 1 日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調 0.25 個百分點至 5.35%；一年期存款基準利率下調 0.25 個百分點至 2.5%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的 1.2 倍調整為 1.3 倍；其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調整。本次央行降息意在引導社會融資成本下行，為經濟結構調整和轉型升級營造 中性適度的貨幣金融環境。此次降息不僅能直接降低金融機構及企業融資成本，也有利于刺激消費，緩解通縮壓力，降低經濟失速風險。在對房地產及制造業提振下，經濟可能更早觸底反彈。但要看到，降息對實體經濟傳導需要一定時間，經濟不會立即企穩，因而貨幣寬松預期及人民幣貶值預期仍存。此外，擴大存款利率浮動區間，推動市場在資源配置中起到決定性作用，符合利率市場化導向，同時也是在為即將推出的存款保險制度做鋪墊。

　　從財政政策來看，政府工作報告表示今年積極的財政政策要加力增效。兩周前，國務院已經批準了額度為一萬億元的地方債務置換。所謂債務置換，就是在財政部甄別存量債務的基礎上把原來融資平臺代表政府的理財產品、銀行貸款等期限短、利率高的債務置換成低成本、期限長的債務。存量債務中屬于政府直接債務的部分，將從短期、高息中解脫出來，變成長期、低成本的政府直接債務。本輪債務置換范圍是截至 2013 年 6 月末經審計確認過的存量債務中、2015 年到期需償還的部分；1 萬億元占上述債務額度的 53.8%，各地區債券額度按該比例分配。

　　債務置換只是形式變化，不增加債務余額或財政赤字。地方債務置換本質上是地方政府的債務重組。它意味著非政府部門持有的資產的存量結構發生變化，將降低融資風險溢價，客觀上起到改善融資條件的效果。1 萬億通過地方政府債置換勢必增加地方政府債的供給，對利率債供需結構造成沖擊。據此推算，今年國債新發行規模預計將近 2 萬億，此外還有列入地方赤字的 5000億元地方一般債券以及 1000 億元的地方專項債券，再加上用于置換債務的 1 萬億地方政府債，國債和地方政府債的總供給將近 3.6 萬億，超出 2014 年將近 1.4 萬億。去年國債、地方政府債和政策性金融債發行總計 4.5 萬億，今年利率債供給可能相比去年增加近 30%。如果這些地方政府債全部交由市場消化，按照以往慣例，地方政府債主要在二三季度發行，將會對這段時間的利率債供需格局造成很大沖擊，在不放松銀根的情況下，地方政府債的供給增多也必然沖擊到銀行對國債及政策性金融債的需求，利率債的發行利率和二級收益率估值都將面臨不小的上行壓力，加重財政部和政策性銀行負擔，不排除通過降準等方式緩解影響。綜合來看，國債期貨下行壓力較大，5 年期債宜依托 60 日均線逢高沽空，10 年期債上市時間較短，可參考理論定價建空。利率期限結構預期陡峭化，5 年期債強于 10 年期債。

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