國信宏觀：需求仍在下滑過程 經濟形勢難言企穩

時間：2015-06-15 20:42:49 來源：財經網? 點擊量：120

　　【國信宏觀固收·宏觀經濟半月刊】需求下滑不止，經濟難言企穩

　　董德志林虎 國信固收研究

　　5月數據回顧：難言企穩

　　5月工業增加值當月同比小幅回升至6.1%，累計同比增速也和上月持平，維持在6.2%，結束了此前持續下滑的態勢，也引發了經濟是否已經企穩甚至可以期待回升的討論。由于工業增加值代表供給端，單月的數據會受到一些擾動，例如季節性的去庫存和補庫存。而短期經濟的波動源頭主要在于需求端，當前如果要確認經濟數據出現拐點，我們必須能夠看到需求端有明顯的趨勢好轉。但是目前為止，主要的需求端數據仍在下滑過程，經濟形勢難言企穩。

　　經濟中的需求可以簡單的分為出口、投資和消費，消費是一個相對滯后、變化緩慢的變量，對于短期經濟的影響較小。投資中又可以細分為制造業投資、地產投資和基建投資三個主要項目。回顧歷史可以看出2008年過后我國工業增加值已經系統性的下了三個臺階，而每一次下滑都對應著經濟中的一個需求的衰退，2009年先是出口增速的回落，2011年底制造業投資的回落，2014年地產投資的衰落。因此確認經濟的拐點離不開對于短期需求的判斷。而5月數據顯示需求端的主要分項仍在下滑。

　　出口受強匯率影響繼續下滑。首先是出口數據，盡管當月同比數據下滑趨勢收窄，但是1-5月累計同比數據已經滑落至0.65%。我們在之前的半月刊中已經分析過(詳見4月20日《二季度經濟仍將繼續下滑》)，出口增速主要受到外圍市場經濟增長和匯率因素兩點影響。去年下半年開始美元強勢升值過程中，人民幣對美元并未出現顯著貶值，這造成了人民幣實際有效匯率快速上升，對出口形成了較大的打擊。我們之前測算過，如果全球經濟增速保持不變，全年平均人民幣有效實際匯率能夠回到125(2015年年初水平)，那么全年出口增速接近0，這意味著如果在短期內看不到人民幣的大幅貶值，出口增速未來仍將繼續下滑。而且從臺灣和韓國一季度出口也為負增長來看，全球的需求可能也在經歷一定程度的回落，這會對出口形成進一步打擊。

　　私人部門投資看不到好轉跡象。5月制造業投資仍然較為萎靡，私人部門投資中的制造業投資已經經歷了長達三年左右的下滑，盈利預期非常悲觀，除非企業各項成本下降到一個新的歷史低位，我們很難在短期內看到制造業出現系統性的好轉。地產投資累計增速進一步下滑至5%，短期來看這一下滑趨勢仍未終止。但是當前來看地產銷售數據有企穩跡象，一線城市甚至有回升跡象，如果這一趨勢可以持續，我們有望在年內看到地產投資增速在低位出現企穩。

　　基建投資受到的約束愈發明顯。年初以來市場對于基建投資一直寄予厚望，但是目前為止的數據持續令人失望。5月基建投資累計增速大幅下滑至18.6%，在整體穩增長呼聲日益高漲背景下，基建投資增速居然出現下滑，這表明當前基建投資的確面臨著較為嚴重的約束。財政預算仍是主要約束，5月財政收入累計同比進一步小幅下滑，經濟增速回落導致稅收收入下降，地產投資謹慎導致賣地收入銳減，財政收入對基建支出拖累持續；另一方面財政支出增速也從4月高點回落。衡量政府凈支出的財政支出收入比值在5月份也出現下滑。財政對于經濟的支持力度顯著弱于預期。除了財政預算以外，地方債治理以及反腐等造成的地方官員推進基建項目的積極性不高也是導致基建投資一直低于預期的重要原因。這兩個約束都不太可能在短期緩解，對于基建投資不宜期望過高。

　　通過上面的分析可以看出，在經濟中的主要需求都面臨著向下的壓力的時候，斷言當前的經濟企穩為時過早，從高頻數據來看，6月經濟大概率將重新回落。另外一方面5月通脹仍然保持食品弱于季節性，非食品符合季節性的規律。5月CPI同比1.2%，其中非食品環比0.2%，略高于季節性規律，主要由于5月份煙草稅上調導致煙草價格上漲了3.6%，對CPI拉動了0.06%。我們仍然認為在就業惡化，收入下滑背景下，通脹增速將持續低于季節性規律，預計6、7月份CPI同比繼續回落，有望跌穿1%。5月PPI同比-4.6%，弱于預期，考慮到6月以后大宗商品價格的回落，未來PPI同比也將繼續下滑。因此總體來看，未來兩月數據將延續經濟增長和通貨膨脹雙雙下滑的局面。

　　M2出現擾動，融資需求仍弱

　　5月M2增速大幅回升至10.8%，而和M2增速相關性較高的社會融資存量增速并未出現同樣的回升，考慮到4月份M2增速的異常大幅下滑，我們懷疑可能與央行[微博]在4、5月份對PSL的額度進行調整有關。因此這一M2回升不能理解為實體經濟融資需求的回升。

　　從銀行資產端來看，融資狀況并未有顯著改善。5月貸款數據老口徑為8510億，超出我們預期。但是其中票據融資大幅擴張2233億，而跟實體投資更相關的企業中長期貸款僅為2548億，遠低于前期數據，表明融資需求不足情況下銀行依然用票據沖規模。和5月地產銷售數據吻合，居民中長期貸款新增2063億。表外融資繼續萎縮帶動整體社會融資存量增速進一步下滑。當前經濟缺乏明顯的拉動主體，融資需求將持續不振，金融數據也難有起色。