漢能暴跌背后：前首富李河君過去六年在做什么

時間：2015-05-28 12:43:14 來源：界面 點擊量：62

　　漢能暴跌背后：前首富李河君過去六年在做什么？

　　從商譽資產到關聯交易、現金流問題，這家在香港上市的薄膜太陽能企業，除了股價暴漲暴跌，還發生過什么？

　　陳菲遐 宋燁珺 申錨

　　全球市值最大的薄膜太陽能企業漢能薄膜發電集團有限公司(00566.HK，下稱漢能)的當家人，前中國首富李河君曾說“沒讀懂漢能的人，都賠得很慘”。5月20日，從上午10點15分到35分，短短20分鐘內，這家公司的股票價格從7.37港元下跌至3.91港元，下跌幅度為46.95%。幾近斷崖式的下跌意味著，持有漢能80.89%股份的李河君財富縮水超過1100億港元(約合880.33億元人民幣)。

　　10:40，漢能股票短暫停牌。

　　這一天，原本就是漢能應該受到關注的一天。在香港，漢能的股東周年大會召開著；在北京，漢能的一個清潔能源中心落戶發布會進行著。但這些，都隨著這家公司股價的暴跌而不再被投資者關注。

　　市場關于漢能股價暴跌的猜測紛繁蕪雜，截至20日晚，漢能并未給出任何公告說明。這家2009年借殼在香港上市的薄膜太陽能企業，除了今年的股價暴漲暴跌，還發生過什么？

　　根據已公開披露的財務信息，界面新聞梳理了2009年-2014年漢能的發展歷程。

　　2009年：借殼上市產生86%的商譽

　　漢能是通過收購在港上市的鉑陽太陽能技術控股有限公司(下稱鉑陽)，彎道實現上市的。鉑陽之前則是借殼一家名叫紅發集團的玩具制造廠商，紅發當年虧損達5600萬港元(約合4481.68萬元人民幣)，鉑陽看上了這塊殼資源并且借殼上市，然后在漢能入駐前，通過派現、拆股、注銷資本、以及并股手法，將發行股本擴大至59億股。

　　鉑陽借殼的過程備受爭議。鉑陽先以0.329港元的單價發行11.16億股，同時發行合計38.14億港元(約合30.52億元人民幣)的可轉換債券，股價轉換價為0.329港元。但就是這筆發行金額遲遲未支付作為其“空手套白狼”最大的詬病。

　　2009年-2013年間，漢能僅派出一名高級副總裁代明芳對鉑陽進行實際的控制活動。而此時，鉑陽剛從之前紅發的虧損中蘇醒過來，營業利潤略有增長。在完成了反向收購后，鉑陽脫胎換骨，資產比例規模以及配置均改變較大。2009年度資產中占比最大的是收購而產生的商譽，達到了86%。

　　對于商譽的確認，會計界一直是有爭議存在的。商譽的產生一般是構成主營業務的改變時，被收購公司的市場潛力價高于其公允價值而產生的，換而言之就是認為其未來有發展可能性的一種體現。目前香港國際準則采用的是并購法進行商譽確認，隨后每年進行減值測試。而對于商譽減值的測試，主要是根據針對商譽所帶來的現金流入流出來判斷是否有減值風險。

　　下圖1可以看到，由于關聯交易方漢能的現金流自從2009年開始都是凈流入，也就是說從現金流的角度不存在減值風險，因此關聯交易使得商譽的存在也就變得合理。但是，某一天一旦現金流初現端倪，初上市占有總資產86%，2013年占有38%左右的商譽該何去何從？

圖1，漢能歷年現金流情況，表格單位：萬港元。圖片來源：Wind數據

　　2010年：大筆關聯交易初現

　　2010年起，漢能開始介入鉑陽的洗殼過程。當年5月，漢能集團與鉑陽簽訂總金額高達25.5億美元(約合158.21億元人民幣)的長單，但是漢能集團(母公司)作為對價支付的并不是常規的現金或其他資產，而是向鉑陽方承諾收購其新發51.57%的股份，合計11.7億港元(約合9.36億元人民幣)。其背后的邏輯可以概括為，漢能母公司向鉑陽承諾購買股權，入主管理層，然后運作幾年之后完成實繳資本，而198億港元(約合158.46億元人民幣)的交易金額也增厚了上市公司業績。

　　根據下圖2所示，自2010年公司的收入以及凈利潤均較之前大幅上升。公司營業收入同比上升370%，達到了34億港元(約合27.21億元人民幣)；而資產總額從91億港元(約合72.83億元人民幣)增加到了117億港元(約合93.64億元人民幣)，其中增加的主要應收賬款。此外，外界常談論的關聯交易也在本年出現端倪。

　　需要留意的是，此次的認購價為0.239港元，較當時的股市收盤價折價近60%。這又是一個相當高明的資本運作。站在漢能的角度，2010年只是做了一個承諾，之后有相當一段長的時間來籌集資金。事實證明，漢能于2013年才實際繳納此筆金額，且尚有豁免。根據2011年的合同，實際繳納金額僅有7.9億港元(約合6.32億元人民幣)，由于諸多原因豁免了3.8億港元(約合3.04億元人民幣)。此外，需要注意的是2010年鉑陽的收入為34億港元(約合27.21億元人民幣)。截至2014年半年報，鉑陽精工(即鉑陽，后成為漢能薄膜發電的一個子公司)總共收到合計16億港元(約合12.8億元人民幣)的款項，距離其第一筆合同對外宣稱的198億港元相距甚遠。此外，2010年當年34億港元收入中有23億港元(約合18.41億元人民幣)，也就是67%以上屬于關聯交易。

　　2011年：重大合同來了

　　2011年起，鉑陽的資本運作日漸活躍。重大合同方面，當年9月20日，與漢能簽訂總值達59.5億美元(約合369.15億元人民幣)的銷售合約。合同內容主要是鉑陽向漢能集團(母公司)出售設備及提供技術及工程支援服務、培訓服務及售出軟件使用權。與2010年的合同有異曲同工之妙，只是這次簽訂的合同金額又幾乎翻了一倍，達到了464億港元(約合371.34億元人民幣)。而對價仍是漢能進一步收購其股份。需要留意的是，此次的認購價為0.1港元，較當時的股市收盤價折價40%左右。

　　回顧2011年上市公司的財務狀況，收入以及利潤較2010年略有下降，但毛利率卻有所上升。這與其制造業的原理相違背。一般來說收入下降會造成的邊際成本就會上升，而毛利率是不包含費用的成本，其毛利率上升就意味著單位成本的下降，制造業這樣的情況較為少見。

圖2，漢能歷年收入、利潤以及毛利變化。圖片來源：漢能各期年報

　　2012年：宣稱革命性成本降低

　　2012年，相比前兩年的大合同，這一年并無顯著動作，上市公司當年的收入略有上升，但是凈利潤卻同比上升了80%。上市公司給出的解釋是開發出了三迭層硅鍺薄膜發電組的生產操作程序，把生產薄膜發電組件每瓦的工藝氣體成本降低了約17.5%。此外應收賬款繼續上升，回款能力進一步下降。本年尚未出現融資方面的現金流入流出。

　　2013年：現金流問題漸顯端倪

　　這一年，上市公司正式更名為漢能太陽能集團有限公司。業務合同方面，公司啟動了三條主線之一位于美國的生產線，財務方面可以看出，收入上升19%，成本進一步得到控制，毛利率上升35%。當年由于多項對外投資，以及預付賬款大幅上升等回款問題，導致上市公司經營現金流為負。全年現金流入僅靠股東認購股份來維持，而認購原由，就是2010以及2011年度簽訂的兩份重大金額合同所承諾的購買股份的認購款。外界揣測其資本運作，大抵就是漢能集團承諾購買股份，然后不斷輸送關聯交易使閉環完整。等到需要大筆資金時才將認購款補齊來維持現金流。

漢能公司年報截圖。

　　2014年：年報美得不敢看

　　2015年3月30日，漢能公布了2014年年度業績。報告顯示，2014年公司實現營業收入96億港元(約合76.83億元人民幣)，比上年增長193%。凈利潤33億港元(約合26.41億元人民幣)，同比增長64%。其中，非關聯交易產生的收入占集團總收入大幅提升至38%，當中主要為期內出售旗下5個光伏電站項目所得的收益所致。

　　值得注意的是，年報中提及的非關聯交易收入并沒有回收的意思。應收賬款分類中第三方的應收余額也有28.5%之高，也就是說那些確認的收入一大部分還掛在賬上現金未收回。而且最為關鍵的是應收賬款的占比本年度上升至39%，比2013年度的34%還足足高出了5個點。看來即使表面上擺脫了關聯方交易實際上卻未從非關聯方處收到太多錢。

　　而在降低關聯交易立大功的5項發電站交易中，交易對手方又讓市場啞然。北京弘晟，用14.2億元人民幣的價格接手了位于新疆的電站業務，根據英國金融時報披露，弘晟是在這筆交易宣布13天前才注冊成立的，擁有弘晟的3支基金中，有一家的法人代表是漢能薄膜發電前董事Victor Wong的妻子，Victor Wong則是在交易發生前8個月的時候，不再擔任漢能薄膜發電董事的職位。

　　漢能在公布年報的當日，還公告稱，漢能薄膜發電的間接全資子公司福建鉑陽，分別與寶塔投資控股有限公司和北京滿世投資有限公司訂立銷售合同及服務合同，向后兩者出售BIPV(建筑光伏一體化)業務生產線設備，總產能為1800MW，訂單總額分別為13.2億美元(約合81.9億元人民幣)和6.6億美元(約合40.95億元人民幣)。總金額高達153億港元(約合122.45億元人民幣)的外部訂單，預計將繼續大幅降低公司來年的關聯交易比重，這是市場對公司業績一直以來最大的質疑點。根據港交所有關條例，在如此高的關聯交易收入情況下，公司是無法進行債權融資的。

　　漢能薄膜發電在與兩家公司簽訂合同的同時，也綁定了認股協議，漢能薄膜發電將向寶塔石化集團有限公司發行不少于3億股、不超過30億股新股份，和內蒙古滿世投資集團有限公司發行不少于1.1億股、不超過11億股新股，約定認股價為5.38港元/股。公司方表示認購事項將激勵認購方與該集團及設備購買方建立長期業務關系，成為長遠的合作伙伴。當然這也不是公司第一次這么操作，在公司歷史上為數不多幾次外部銷售協議中，包括與山東新華聯等都是一邊簽合同，一邊給予認股權。

　　另一方面，滿世投資內部人士對界面新聞表示，“對該合同具體內容不太清楚，公司有考慮轉型，但是尚未開始對新能源項目的具體研討，該合同的具體執行存在較大不確定性。”近期，界面新聞再一次對該項目進行跟蹤，據滿世方面稱“項目正在進行，但尚未到打款階段”。因為內蒙古滿世集團為傳統煤炭企業，按照一般投資邏輯，新產業的投資需進行充分研討后，再選址建廠，最后才是采購設備，而此次采購漢能薄膜發電生產設備明顯大大提前，與正常投資邏輯和操作程序有區別。

　　漢能薄膜發電的經營業績正如上文所展示的一樣，一直讓投資者和分析師看的云里霧里。現在看來，隨著其股價的此次暴跌，這種云里霧里的境況可能還將持續。