“天價”全通教育的底色 盈利能力難界定

時間：2015-05-26 12:17:25 來源：上市公司 點擊量：111

質疑的聲音似乎從未停止，但這并不妨礙全通教育股價一路攀升。截至5月25日收盤，全通教育的總市值約371億元，動態市盈率逾1600倍。

這意味著什么？同向看，在美上市的行業標桿新東方總市值不過38億 美元 、市盈率約19倍，全通成為中國最大教育 上市公司 ；縱向論，全通估值遠超創業板平均100倍PE，除權前坐穩第一高價股寶座。

展現在投資者面前的是一幅割裂的圖景——一方面，上市一年半，全通教育股價累計漲幅近20倍；另一方面，公司近三年利潤原地踏步、毛利率水平逐步走低、2015年一季度業績下滑，拳頭業務“校訊通”境況不佳。

歷時一個月，上證報記者采訪了多位在線教育權威人士及券商研究人員，試圖對全通教育的業務成色進行全面解構。囿于全通教育的信息披露有限，記者無法對全課網的用戶、收入等數據進行準確推算，但依據有限的公開資料測算的多筆經營賬顯示，公司口中的 “付費用戶及收入利潤爆發式增長”幾乎是不可能完成的任務。

“全課網的資源與實力究竟如何？與‘淘寶同學’、‘度學堂’、‘騰訊課堂’、‘100教育’競爭有何勝算？公司公告屢屢對全課網部分核心數據避而不談，讓我們霧里看花?！币晃唤逃袠I金牌研究員對上證報記者說。

“做教育生態圈的方向肯定是對的，但問題是，憑什么全通能在激烈競爭中取勝？需要一段時間來證實或證偽?！币晃换鸾浝硪哺嬖V記者，“但這過程中，股價已遠遠脫離基本面，而始作俑者早有各種方式退出。誰真正關心做不做得成？”

有分析人士指出，盛名之下，為證明自己，全通教育有必要詳細披露各細分業務付費用戶情況、數量、活躍度等諸項核心經營數據，并就未來三個月乃至一年的數據給出明確預判，以穩定投資者預期。

在許多人眼里，故事遠比業績重要。全通教育的資本運作手腕同樣引人關注：引入吳鷹等股東、業務下滑前及時上市、通過并購擴大體量填實利潤、轉型故事持續推高股價、再并購再融資。

全通教育并非孤例。在“互聯網+”的風口上， A股 數十只股票躋身“百元股”陣營，其突出共性是小盤、次新、高市盈率、涉足互聯網或 金融 或高科技。更深一層看，全通教育映射的是A股投機思維及制度建設的現況：優質互聯網與高科技投資標的稀缺、并購重組與股價操縱在監管上的模糊邊界、部分公募基金等機構的非理性投資……

公開數據顯示：截至2014年末，全通教育學生用戶近100萬，公司預計2015年學生用戶可增至500萬。全通教育在致投資者的一封信中稱：“全課網計劃以硬件免費送、軟件免費用、服務支持隨時到的模式，在三年內為200個城市、20000所學校、40萬個班級、1億多學生提供互聯網教育服務。”

相關研報大膽預測，以目前收費較高的產品個性化學習包（360元/年）為例，目前有100萬的學生用戶，預計2015年底做到1000萬，就有30億元的營業收入，以此商業模式估算，凈利潤有望達到15億元-20億元，市值達到500億-1000億。

⊙記者 郭成林 祁豆豆 ○編輯 吳正懿

牛市必然夾雜著泡沫，但全通教育的K線依舊吸睛。

質疑的聲浪從未休止，但這并不妨礙全通教育股價一路攀升。截至5月25日收盤，全通教育的總市值約371億元，動態市盈率逾1600倍。

這意味著什么？同向看，在美上市的行業標桿新東方總市值不過38億美元、市盈率約19倍，全通成為中國最大教育上市公司；縱向論，全通估值遠超創業板平均100倍PE，除權前坐穩第一高價股寶座。

投資者看到的卻是一幅割裂的圖景——一面是，上市一年半，全通教育股價累計漲幅近20倍；另一面則是，公司近三年利潤原地踏步、毛利率水平逐步走低、2015年一季度業績下滑，以及拳頭業務“校訊通”的日薄西山。

全通教育股價與基本面的“脫軌”，其擁躉歸結的原因主要有三：全課網的爆發式增長；持續并購帶來業績補充與流量入口；在線教育閉環生態圈的無限前景。

歷時一月，上證報記者采訪了多位在線教育權威人士及券商研究人員，試圖對全通教育的業務成色進行全面解構。但囿于全通教育的信息披露有限，記者無法對全課網的用戶、收入等數據進行準確推算，但依據有限的公開資料掐算的多筆經營賬（詳見下文）顯示，公司及其推崇者口中的 “付費用戶及收入利潤爆發式增長”幾乎是不可能完成的任務。

“全課網的資源與實力究竟如何？與‘淘寶同學’、‘度學堂’、‘騰訊課堂’、‘100教育’競爭有何勝算？公司公告屢屢對全課網ARPU、DAU、MAU等核心數據避而不談，讓我們霧里看花?！币晃唤逃龢I金牌研究員對上證報記者說。

“做教育生態圈的方向肯定是對的，但問題是，憑什么全通能在激烈競爭中取勝？需要一段時間來證實或證偽?！币晃换鸾浝硪哺嬖V記者，“但這過程中，股價已遠遠脫離基本面，而始作俑者早以各種方式退出。誰真正關心做不做得成？”

有分析人士指出，盛名之下，為證明自己，全通教育有必要詳細披露各細分業務付費用戶情況、數量、活躍度等諸項核心經營數據，并就未來三個月乃至一年的數據給出明確預判，以穩定投資者預期。

在許多人眼里，故事遠比業績重要。解析全通教育的資本運作手腕：引入吳鷹等股東、業務下滑前及時上市、通過并購擴大體量填實利潤、轉型故事持續推高股價、再并購再融資。

全通教育并非孤例。在“互聯網+”的風口上，A股數十只股票躋身“百元股”陣營，其突出共性是小盤、次新、高市盈率、互聯網或金融或高科技。更深一層看，全通教育映射的是A股投機思維及制度建設的現況： IPO 制度下優質互聯網與高科技投資標的稀缺、并購重組與股價操縱在監管上的模糊邊界、公募基金非理性投資的“坐莊”痕跡……

全課網核心數據缺失

未來三年，全課網究竟能有多少用戶、能賺多少錢，是決定未來全通教育盈利能力與估值水平的核心因素。但問題在于，與宏大的戰略目標相比，全通教育增值產品的真實數據難以準確估算

全通教育究竟講了一個怎樣的轉型故事？

在多個城市的“校訊通”陸續被叫停后，全通教育去年開始業務轉型，并將在線教育市場鎖定K12（幼兒園到十二年級）。

2014年8月，全通教育正式發布互聯網教育平臺全課網。其業務模式是，圍繞“校園和班級教學應用場景”以及“家庭學習和交流應用場景”，提供多點在線應用，深度服務教師、學生和家長用戶。

全通教育的股價因此被點燃。

具體而言，全課網主要通過閱卷系統、作業平臺、大型競賽活動等方式對學生學習能力進行數據收集及分析，并提供語、數、英三科個性化學習內容及服務。全通教育董秘辦對記者表示，“全課網是我們自己開發的平臺，可以在手機上用，這塊有APP、微信、H5等渠道?！?/p>

未來三年，全課網究竟能有多少用戶、能賺多少錢，是決定未來全通教育盈利能力與估值水平的核心因素。但問題在于，與宏大的戰略目標相比，全通教育增值產品的真實數據遮遮掩掩，難以準確估算。

記者檢索公司所有公開信息披露。截至4月21日，全課網共有近2418所學校、約42239位老師、超181萬名學生、超378萬名家長正在使用。但客觀而言，用戶數的增長并不能直接反映付費用戶的增長，公司的營收和利潤直接取決于付費用戶。

盡管全通對付費用戶數據直接披露甚少，不過以公司一款“慧成長”的增值服務產品為例，截至2014年末，慧成長服務用戶超過320萬人，付費用戶約70萬人，付費用戶只占到服務用戶的21.88%。

再推算全課網所構建產品體系的ARPU（每用戶平均收入）值，這決定了全通教育將用戶轉為利潤的水平。

記者整理公司披露所有公開數據，進行估算，以“成長幫手”這一增值產品為例，目前該產品在7個省份進行推廣，廣東省內是8元/月，省外是10元/月，公司和電信運營商分成6：4。

按照全通教育披露的數據，以“成長幫手”的推廣速度作參考，公司一年凈增50萬的付費用戶。據此，假設每省增加人數相同，廣東省每年增加71429人，其他六省合計增加428571人，那么公司依靠“成長幫手”產品可獲得約5828萬元的年營收。

基于全通教育有限的信息披露，能做推算的業務屈指可數。

再看“動力加校園一卡通”產品，公司披露其2014年服務用戶較2013年增長8倍，付費用戶增長5倍，產品10元/月，卻唯獨沒有披露該產品具體的用戶數量。如果5倍、8倍的高增幅背后隱藏著一個很小的基數，那么公司或許只是在玩數字游戲，難逃避重就輕之嫌。

而對另一款增值產品“慧英語”，公司在2014年年報大方披露，該產品服務用戶數15 萬,付費用戶數2.4 萬。記者進一步了解到，“慧英語”收費標準為每月10元，與運營商按照6：4分成。由此可知，“慧英語”去年營業收入為172.3萬元，且其付費用戶僅占服務用戶的16%。

盈利能力難界定

要達到全通教育有關發展戰略的目標，全課網覆蓋學生的范圍，必須在現有基礎上于三年內擴大100倍

就是這樣一個粗線條的故事，卻吸引了一撥撥追捧者。股東榜單顯示，機構是這出“擊鼓傳花游戲”的主力軍。

相關研報對全通教育也推崇至極，其計算盈利與估值的方式極為大膽：以目前收費較高的產品個性化學習包（360元/年）為例，目前有100萬的學生用戶，預計2015年底做到1000萬，就有30億元的營業收入，以此商業模式估算凈利潤有望達到15億元-20億元，市值達到500億-1000億。

就此，記者重新檢索全通教育年報及所有公告，截至2014年末，學生用戶近100萬，而公司預計2015年學生用戶可增至500萬。

一年400萬的學生用戶，即便參照“慧成長”付費用戶占服務用戶約20%的比例估算，個性化學習包今年的凈增付費用戶80萬人，每人每年360元，公司個性化學習包今年的營業收入預計也僅2.8億元。

另外，全通教育4月21日接受機構調研時豪語：“2014年全課網發展模式初具雛形，2015年發展全面提速。計劃2015年內覆蓋100個城市，服務5000所學校，20萬教師，500萬學生用戶，擴大市場份額，形成競爭優勢?！?/p>

據此推算，要實現這一目標，從4月21日到今年底，全通教育必須要實現學校用戶增加106.78%，老師用戶和學生用戶的增長幅度將分別要實現373.50%、176.24%。

事實上，從去年底到今年4月21日，全通教育服務的學校用戶、教師用戶、學生用戶以及家長用戶的增長幅度分別為245.43%、201.71%、81%以及18.13%，能否在高基數的情況下實現上述的用戶覆蓋，難言樂觀。

全通教育公告及年報對全課網單用戶ARPU值（每用戶平均收入）、DAU（日活躍用戶數量）等核心指標，屢屢避而不談，令其盈利能力難以準確分析。

就在市場對公司用戶拓展及業績增長生疑之時，公司5月14日停牌并于次日發布澄清公告強調：“上述關于全課網的業務規劃，存在一定的不確定性，不構成公司對任何投資者及相關人士的承諾?！?/p>

顯然，全通教育對今年底計劃達到億元級收入規模的底氣，已略有不足。

必須提及的是，以上用戶流量的增長，及基于此對公司進行的營收估算，均是依據全通教育公開披露的有限信息為主。記者在采訪調研的過程中，并未從全課網上獲得更直觀的流量數據。

也即，公司單方面披露的學校用戶、教師用戶以及學生用戶真實增長數據，還有待第三方機構給出權威說法。

進入全課網平臺可見，公司“智·課堂”中的微課服務對象僅為7所中小學校，且均是廣東省中山市管轄區的學校，分別為中山市東區中學、東區松苑中學、東區柏苑小學、東區竹苑小學、雍景園小學、水云軒小學以及東區朗晴小學。

對比公司去年年報披露的，截至報告期內擁有700所學校用戶以及三年內服務20000所學校的目標似乎相差甚遠。

4月10日，全通教育在致投資者的一封信中，這樣描述全課網發展戰略，“全課網計劃以硬件免費送、軟件免費用、服務支持隨時到的模式，在三年內為200個城市、20000所學校、40萬個班級、1億多學生提供互聯網教育服務?！?/p>

要達到這一目標，意味著全課網覆蓋學生的范圍，必須在現有基礎上于三年內擴大100倍。

熟悉全通教育的投資人曾告訴記者：“不能把全通教育當成一個教育公司來估值，公司提供的是互聯網服務，按照互聯網公司的商業模式，引流直接決定了公司的營收和利潤?！钡坏貌惶岬氖牵髦蟮脑鲋捣占白儸F能力才是決定能否為全通教育帶來真金白銀的關鍵。

做生態圈還是買業績？

面對目標，全通教育按下了并購驅動的按鍵，也順手勾畫了打造在線教育閉環生態圈的宏大戰略

2015年1月，全通教育披露，擬擬82.87元/股定增633.52萬股及現金52500萬元，合計10.5億元收購繼教網100%股權（評估值為11.1億元，增值率943.13%）。

據查，繼教網為K12基礎教育教師職業教育提供系統平臺建設、課程內容開發和培訓體系構建等服務的教育服務企業，經營管理的全國中小學教師繼續教育網為教育部首批推薦的“國培計劃”網絡培訓平臺。

從去年3月開始，主推全通教育的券商 研究報告 即提出：“由于傳統教育環節中，教師是其中最重要的切入點，繼教網將進一步豐富平臺教師資源。作為全國教師繼續教育最大互聯網入口，繼教網將進行有效導流，并與全課網結合通過提供免費硬件和軟件能解決教師課上課下痛點，助其提高工作效率，從而不斷提升平臺粘性?！?/p>

如果說繼教網為全通教育打通了學校及教師入口，那么西安習悅則直接給公司推送了學生和家長用戶，進而布局多點在線應用。

公司披露，擬以82.87元/股定增57.92萬股+現金3200萬元，合計8000萬元收購西安習悅100%股權（評估值為8005.81萬元，增值率1854.21%）。西安習悅為專業從事教育信息服務的互聯網公司，主要業務為利用移動通信、互聯網技術和云計算技術，開發教育信息互聯網產品，構建信息化平臺。

然而，對于依靠收購實現流量導入的做法，記者在采訪中，難以獲得其他在線教育企業的認同。

“生態圈需要有一個堅實的支點，如小米，必須要自身手機終端做得非常強，才能夠靠后期并購導入其他流量。如果你的支點都沒做起來，弱弱聯合，客戶體驗與粘性提不上來，導流量的效果會很差?！蹦吃诰€教育龍頭企業負責人對記者說。

目前的全課網，無論從用戶數、客戶體驗、粘性及忠誠度，還難以成為在線教育行業的“樂視”或“小米”。

在全通教育的在線教育畫餅尚難變現的情形下，如何支撐業績增長及高股價，俘獲投資者芳心？答案就是通過持續并購及再融資。一方面，通過并購迅速增加公司業績，維持高股價；另一方面，在高位發行股票再融資，獲得資金后再謀擴張。

2013年，繼教網營業收入24337萬元，西安習悅營業收入469萬元。同一年度，全通教育營業收入17225萬元。若收購成功，以上述業績來計算，意味著全通教育來年的營業收入將有望超過144%的增長。

這就是一個高估值與高業績承諾的資本游戲。為保證收購標的資產未來三年的業績增長，全通教育與朱敏等4名繼教網股東簽訂對賭協議，要求繼教網2015年、2016年和2017年凈利潤分別不低于6800萬元、8500萬元和10625萬元。另外，西安習悅股東承諾2015年、2016年和2017年凈利潤分別不低于580萬元、760萬元和1050萬元。

這意味著，繼教網和西安習悅合計凈利潤，在2015-2017年至少為7380萬元、9260萬元、11675萬元。

失色的校訊通業務

隨著各省市陸續清理有償使用的校訊通，該業務的盈利空間正在縮小

在波瀾壯闊的互聯網風潮中，全通教育成功將自己包裝成一家互聯網公司，而非傳統的教育公司。

而在全課網的耀眼光環與并購催肥術背后，是全通教育昔日賴以上市、今朝日薄西山的校訊通業務的衰敗。

查閱資料，全通教育近三年營收從1.56億元增至1.92億元，觸及瓶頸；利潤水平原地踏步，為4000多萬元，2015年一季度業績更同比下滑；利潤率逐步降低，從27.9%到23.3%。業績K線背后，是全通教育賴以上市的“拳頭”業務——校訊通的光鮮不再。在該項業務中，全通教育對中國移動極度依賴，2014年中國移動為其貢獻銷售收入1.82億元，占其總銷售收入的94.85%。

上證報記者了解到，從2014年年初至今，深圳市、陜西省教育廳、保定市、樂山市、北京市等地有關部門先后下發通知，要求整頓校訊通。

對此，全通教育曾對外表示，“說校訊通被叫停并不準確，政府文件真正說的是學校不得為商業機構入校、入園辦理校訊通提供便利條件。”

事實上，或更早之前，已有多個省市在逐步清理有償使用的校訊通。2009年底，成都市教育局曾專門出臺文件規范“校訊通”的使用，要求還沒有開展“校訊通”業務的學校一律暫停使用該業務，已經開通的學校則要逐一清理。2010年5月，四川省教育廳發文，“校訊通”不準強迫使用。2011年3月，安徽省教育廳發文，明令禁止“校訊通”。

在2014年，校訊通業務引發更多爭論。作為家長與學校溝通的平臺，校訊通因其發送業務信息、強制使用、強制收費等而頻遭質疑。同時，隨著移動互聯網的崛起，校訊通的入口優勢正在被互聯網企業侵蝕。

隨著各省市陸續清理有償使用的校訊通，校訊通這項業務的盈利空間正在縮小。一季報顯示，全通教育盈利569.7萬元，比去年同期下降22.7%。

“‘校訊通’說白了就是教師用電腦向學生家長群發短信的平臺，主要的用途是布置作業。此前教師自發地用飛信向家長手機傳遞此類信息。但飛信是免費的，電信運營商不樂意，于是有了校訊通。只要打通教委，推廣非常便利，雖然名義上自愿，但家長一不愿讓孩子看臉色，二怕錯過重要信息，絕大多數家長都會訂閱?！遍L期關注全通教育的研究員對記者說。

對此，有觀察人士評價：“依靠校訊通業務起家，展現全通教育實際控制人陳熾昌打通運營商、教委的體制資源，在非市場化環境中謀利的商業實力。如今，要在互聯網市場化大潮中脫穎而出，基因是否會水土不服？”

市場終會給出答案。