行業(yè)運(yùn)行回顧及展望：15H1 增速創(chuàng)新低，實(shí)體零售低景氣；下半年上市商企望先行回暖。條主線，進(jìn)入15H2-16 年，財(cái)富效應(yīng)有望帶動(dòng)可選消費(fèi)增長(zhǎng)提速，關(guān)注亨得利（鐘表消費(fèi)崛起、高端表或迎稅收紅利）、時(shí)計(jì)寶。

投資要點(diǎn)

行業(yè)運(yùn)行回顧及展望：15H1 增速創(chuàng)新低，實(shí)體零售低景氣；下半年上市商企望先行回暖。2015 年1-4 月社消零售額+10.4%，同比-1.6pcts，增速創(chuàng)2005 年以來最低。50 家商企1-4 月同比+1.1%實(shí)體零售景氣低迷。分業(yè)態(tài)看，超市、專業(yè)店、百貨景氣均向下；品類上，金銀珠寶3/4 月+19.3%/+10.3%明顯改善，3C 通訊保持30%左右較快增長(zhǎng)，家電、服裝銷售放緩。預(yù)計(jì)2015 年社消增速10.1%（下半年+10%左右），作為行業(yè)中具備團(tuán)隊(duì)、資金、創(chuàng)新資源優(yōu)勢(shì)的上市商業(yè)公司，下半年銷售可能領(lǐng)先行業(yè)筑底回暖。而上市商業(yè)業(yè)態(tài)領(lǐng)先、創(chuàng)新先行、受益消費(fèi)升級(jí)，具備較高投資機(jī)會(huì)。

業(yè)態(tài)領(lǐng)先：中國電商發(fā)展領(lǐng)先全球，電商龍頭投資(微博)價(jià)值大。線下商業(yè)低效流通的產(chǎn)業(yè)背景驅(qū)動(dòng)中國電商快速崛起：“低價(jià)+服務(wù)”做大規(guī)模，自營賺差價(jià)，平臺(tái)賣流量的盈利模式已然清晰。2014 年阿里、京東銷售規(guī)模已躋身零售前二，二者占有中國限額以上零售業(yè)4.9%份額，年22737/2602億元GMV 領(lǐng)先全球。PC 端增速放緩，未來移動(dòng)化、國際化料是突出亮點(diǎn)。2014 年移動(dòng)端+239%引領(lǐng)網(wǎng)購增長(zhǎng)，阿里/京東移動(dòng)端GMV/訂單比例已達(dá)51%/42%，二者合計(jì)份額90%?？缇畴娚炭s短環(huán)節(jié)、降低成本，政策+需求助力下成長(zhǎng)空間廣闊，阿里、京東、聚美全球購等先發(fā)布局，整合供應(yīng)鏈建立規(guī)模優(yōu)勢(shì)。商品、平臺(tái)、數(shù)據(jù)、金融等生態(tài)圈服務(wù)預(yù)期將支撐電商龍頭未來五年業(yè)績(jī)較快成長(zhǎng)。

創(chuàng)新先行，改革再添生產(chǎn)力：商企民營為主，創(chuàng)新力度大；超市龍頭受益國企改革。海外上市零售企業(yè)機(jī)制較好效率高，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新積極推進(jìn)。例如銀泰商業(yè)引進(jìn)阿里巴巴作為第二大股東（轉(zhuǎn)股后最多持股26.1%），并組建合資公司推進(jìn)泛渠道業(yè)務(wù)；國美電器深耕家電供應(yīng)鏈卓有成效，2014年同店、毛利率、費(fèi)用率等指標(biāo)顯著改善，未來基于采購、物流、售后打造家電供應(yīng)鏈價(jià)值服務(wù)商前景可期；高鑫零售亦上線“飛牛網(wǎng)”、收購莆田網(wǎng)打造超市電商。國企改革2015 年進(jìn)入落地期，受益標(biāo)的未來機(jī)制變革有望帶來較大盈利彈性。例如聯(lián)華超市引進(jìn)永輝超市為二股東（擬持股21.2%），未來采購協(xié)同、效率提升料將助力業(yè)績(jī)改善。

消費(fèi)升級(jí)/財(cái)富效應(yīng)有望提升可選消費(fèi)增速。中長(zhǎng)期看，中國人均GDP 超過6000 美元后消費(fèi)升級(jí)進(jìn)入后期，可選消費(fèi)/服務(wù)消費(fèi)呈現(xiàn)升級(jí)趨勢(shì)。短期看，我們預(yù)計(jì)2015 下半年零售基本面企穩(wěn)回升，上市零售龍頭銷售可能先行回暖。資本市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)/政策及稅收紅利有望帶動(dòng)鐘表等可選消費(fèi)品增長(zhǎng)提速，關(guān)注亨得利、時(shí)計(jì)寶。

風(fēng)險(xiǎn)提示。行業(yè)整合及變革進(jìn)度低于預(yù)期；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期。

海外零售公司投資策略。我們從業(yè)態(tài)領(lǐng)先、創(chuàng)新先行、消費(fèi)崛起三主線掘金商業(yè)股。1）看好電商引領(lǐng)零售效率提升前景，推薦龍頭公司，如京東商城、阿里巴巴、聚美優(yōu)品。2）看好O2O 創(chuàng)新積極及改革受益者，如國美電器、聯(lián)華超市、銀泰商業(yè)。3）財(cái)富效應(yīng)/消費(fèi)政策紅利有望帶動(dòng)銷售增長(zhǎng)提速，關(guān)注亨得利、時(shí)計(jì)寶

行業(yè)基本面及趨勢(shì)展望

社消增速創(chuàng)新低，實(shí)體商企低景氣

2015 年1-4 月社消增速10.4%，增長(zhǎng)水平創(chuàng)2005 年以來新低。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”、CPI 低位運(yùn)行、終端需求低迷，2015 年1-4 月中國社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)10.4%，增速同比下降1.6pcts。50 家重點(diǎn)商企1-4 月零售額同比+1.1%，實(shí)體零售整體景氣度較低。

上市樣本：收入增速筑底，經(jīng)營現(xiàn)金流下行

行業(yè)60 家商企2015Q1 收入+9.2%，景氣筑底回升。零售行業(yè)60 家上市公司2014 收入7058.2 億元，同比+2.2%；2015Q1 收入2042.3 億元，同比+9.2%。從可比門店銷售情況來看，行業(yè)收入增速處筑底過程，隨O2O 推進(jìn)、限“三公”政策影響逐漸消退，上市公司作為行業(yè)相對(duì)優(yōu)秀群體，2015 年下半年增速有望延續(xù)底部回升趨勢(shì)。

經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入連續(xù)下行，市場(chǎng)出清及行業(yè)整合已快速展開。2014 年行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入161.6 億元，同比-42.0%；2015Q1 經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入12.3 億元，同比-25.9%。經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入占凈利潤比例2014 年下滑至1.6x（2013 為2.0x），2015Q1 單季比例0.3x，延續(xù)同比下滑（2014Q1 為0.4x）。我們認(rèn)為，行業(yè)利潤表承壓伴隨現(xiàn)金流量惡化是當(dāng)前中國零售行業(yè)低效流通模式的直接體現(xiàn)，市場(chǎng)出清和行業(yè)整合已快速展開。

預(yù)計(jì)2015 年社消+10.1%，上市商企望領(lǐng)先性回暖

我們認(rèn)為，2015 年1-4 月宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然處于相對(duì)低位，經(jīng)濟(jì)托底，電商等新渠道分流持續(xù)顯現(xiàn)，2015 年1-4 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)10.4%，為近年來最低。展望2015年下半年，宏觀經(jīng)濟(jì)低位運(yùn)行，電商分流仍保持較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)以實(shí)體零售為主的社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)在10%左右，預(yù)計(jì)全年+10.1%。同時(shí)我們認(rèn)為，作為行業(yè)中具備團(tuán)隊(duì)、資金、創(chuàng)新資源優(yōu)勢(shì)的上市商業(yè)公司，下半年銷售可能領(lǐng)先行業(yè)筑底回暖。

海外商業(yè)股投資策略

海外上市商業(yè)股以民營、互聯(lián)網(wǎng)及百貨、超市龍頭為主，其管理效率及團(tuán)隊(duì)競(jìng)爭(zhēng)力普遍較高，未來行業(yè)整合期勝出概率較大，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)。我們從業(yè)態(tài)領(lǐng)先、創(chuàng)新先行、消費(fèi)崛起三主線掘金海海外商業(yè)股，相關(guān)標(biāo)的如下：

第一條主線：看好電商引領(lǐng)零售效率提升前景，推薦電商龍頭，如京東商城（規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動(dòng)供應(yīng)鏈能力快速提升，預(yù)計(jì)未來份額提升空間大）、阿里巴巴（大生態(tài)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、大金融多元盈利）、聚美優(yōu)品（美妝龍頭，跨境電商業(yè)務(wù)超預(yù)期）。

第二條主線，看好互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新及國企改革受益者，基本面提升空間較大，如國美電器（團(tuán)隊(duì)競(jìng)爭(zhēng)力提升/全渠道戰(zhàn)略）、聯(lián)華超市（永輝入股改善空間大）、銀泰商業(yè)（阿里合作/管理團(tuán)隊(duì)激勵(lì)充分，互聯(lián)創(chuàng)新實(shí)力強(qiáng)）。

第三條主線，進(jìn)入15H2-16 年，財(cái)富效應(yīng)有望帶動(dòng)可選消費(fèi)增長(zhǎng)提速，關(guān)注亨得利（鐘表消費(fèi)崛起、高端表或迎稅收紅利）、時(shí)計(jì)寶。

重點(diǎn)公司分析

國美電器（00493.HK）：深耕供應(yīng)鏈卓有成效，全渠道戰(zhàn)略值得期待

中國家電零售巨頭，互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型持續(xù)深化。國美電器是中國最大的家電零售企業(yè)之一，2014 年銷售額約1000 億元（上市+非上市合計(jì)，其中上市部分銷售收入604 億元），在全國擁有1688 家門店（上市+非上市合計(jì)，其中上市部分1132 家）。公司于2012 年推進(jìn)全渠道零售轉(zhuǎn)型，并于2013 年底完成采購、物流、IT 雙線融合。公司創(chuàng)始人黃光裕夫婦合計(jì)持股59.67%為實(shí)際控制人。

深耕O2O 供應(yīng)鏈卓有成效，各項(xiàng)利潤指標(biāo)明顯改善。2014 全年同店增長(zhǎng)4.8%（2013：+13.7%），其中二線市場(chǎng)同店增長(zhǎng)達(dá)9.3%；線上業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，2014 年國美在線GMV 同比+84.4%達(dá)77 億元（其中自營約35 億元）。綜合毛利率同比+0.1pct 主要受益差異化商品占比提升至33%（2013：30%），公司計(jì)劃至2017 年該比例提升至50%，期間費(fèi)用率（銷售、管理及其他）同比下降0.3pct 至16.3%，凈利潤率同比提升0.5pct 至2.1%，明顯改善。戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型深化：全渠道向“全零售”升級(jí)，目標(biāo)至2017 年打造擁有億級(jí)消費(fèi)者的生態(tài)圈。1）預(yù)期國美將在2015 年起搭建“全零售場(chǎng)景圖”，包括智能化門店（2015 年改造50-100家）、加速拓展低線市場(chǎng)渠道網(wǎng)絡(luò)（預(yù)計(jì)未來3 年新進(jìn)入三四線城市100 個(gè)）、移動(dòng)微店（預(yù)計(jì)2015 年將設(shè)立10 萬+微店開展粉絲營銷，門店移動(dòng)化）、國美在線等。2）繼續(xù)夯實(shí)采購供應(yīng)鏈，基于大數(shù)據(jù)優(yōu)化采購模式，預(yù)計(jì)至2017 年差異化商品占比將提升至50%；物流基于21 個(gè)區(qū)域物流中心和407 個(gè)城市轉(zhuǎn)配中心、195 萬平倉儲(chǔ)面積覆蓋全國2500+個(gè)區(qū)縣，推廣一日三達(dá)及送裝同步提升消費(fèi)體驗(yàn)。3）金融方面，2015 年3 月推出保理產(chǎn)品，并建立高效的征信和風(fēng)控體系。用戶+場(chǎng)景+平臺(tái)合力搭建國美生態(tài)圈。

經(jīng)營展望：公司目標(biāo)2015 同店增長(zhǎng)3%以上，線上GMV 高增長(zhǎng)有望持續(xù)，“全零售”戰(zhàn)略升級(jí)值得期待。管理層預(yù)期2015 年同店增長(zhǎng)3%以上，二三線市場(chǎng)門店加速拓展，未來3 年年均新開80-100 家店；國美在線目標(biāo)未來三年GMV 保持100%+CAGR，移動(dòng)端用戶數(shù)量保持100%以上增速。國美線上/線下1.3 億消費(fèi)者會(huì)員、1.2 萬家線下供應(yīng)商、1 萬家線上商戶、10 萬員工及其粉絲社交圈是其打造“全零售”場(chǎng)景戰(zhàn)略核心優(yōu)勢(shì)，“互聯(lián)網(wǎng)+”模式轉(zhuǎn)型效果值得期待。

風(fēng)險(xiǎn)因素：1）經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期；2）價(jià)格戰(zhàn)惡化致毛利率超預(yù)期下降。

盈利預(yù)測(cè)、估值與投資評(píng)級(jí)：國美電器聚焦家電零售主業(yè)，持續(xù)深耕供應(yīng)鏈效果已現(xiàn)，“互聯(lián)網(wǎng)+”模式轉(zhuǎn)型前景值得期待。我們維持公司2015/16/17 年EPS 0.10/0.11/0.12 元人民幣的盈利預(yù)測(cè)，2015-17 年CAGR 11%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2015 年僅19X P/E，內(nèi)地增量資金料將對(duì)股價(jià)形成持續(xù)催化。暫維持“增持”評(píng)級(jí)，關(guān)注公司“全零售”戰(zhàn)略推進(jìn)進(jìn)程。

銀泰商業(yè)（01833.HK）：民營商業(yè)龍頭，互聯(lián)創(chuàng)新領(lǐng)先

公司概覽：立足浙江，擴(kuò)張全國的民營商業(yè)龍頭。截至2014 年末，公司在浙江、北京、安徽等7 省市擁有44 家門店，包括百貨29 家，購物中心15 家；門店建筑面積超260 萬平米。2014 年總銷售額及凈利潤分別158.1/11.2 億元人民幣，同比+0.8/-29.7%，同店銷售額同比-3.3%。15Q1 總銷售額及同店銷售同比+5.5%/+1.3%。

實(shí)體零售轉(zhuǎn)型先驅(qū)。領(lǐng)先同業(yè)率先發(fā)展購物中心業(yè)態(tài)；優(yōu)化供應(yīng)鏈和對(duì)商品的管控能力，2007 年試水自有品牌just intime，2012 年實(shí)踐“買手模式”運(yùn)營意大利品牌MANGANO；銀泰網(wǎng)2010 年上線（業(yè)內(nèi)首批），銷售額位居實(shí)體零售線上商城前列；公司是首批以旗艦店方式入駐天貓的實(shí)體零售商，2011 年線下35 家門店以O(shè)2O 方式（線下展示、線上下單、線下提貨/配送等方式）參與天貓“雙11”；2014-15 年，門店全面引入支付寶、微信移動(dòng)支付；2014 年11 月，銀泰網(wǎng)跨境電商上線。2014 年，公司線上業(yè)務(wù)（銀泰網(wǎng)、閨蜜圈、銀泰寶、迷你銀等）銷售額15.7 億元，同比+33.1%。

聯(lián)手阿里加速雙線融合。2014 年3 月，阿里巴巴集團(tuán)以53.7 億港元對(duì)公司進(jìn)行戰(zhàn)略性投資（以16.6 億港元現(xiàn)金認(rèn)購9.9%股權(quán)，以37.1 億港元認(rèn)購可轉(zhuǎn)換公司債），雙方成立合資公司JV，從商品、商圈和客戶數(shù)字化三個(gè)角度推進(jìn)O2O 業(yè)務(wù)。2015 年5 月與阿里巴巴共同發(fā)布喵街應(yīng)用，為消費(fèi)者提供線下門店的商品+餐飲服務(wù)信息及優(yōu)惠活動(dòng)。公司預(yù)計(jì)2017 年OTO 銷售額將占整體銷售額的20%，其中10%來自體內(nèi)的銀泰網(wǎng)、線下商品上翻和跨境電商等。

籌劃資產(chǎn)管理計(jì)劃，變現(xiàn)物業(yè)價(jià)值助力轉(zhuǎn)型。截至2014 年末，公司自有面積約148 萬平米，占比57%；以2 萬元/平米估算，公司NAV 約250 億元人民幣。公司積極籌劃搭建資產(chǎn)管理計(jì)劃，盤活持有物業(yè)價(jià)值。目前首個(gè)標(biāo)的為北京大紅門店（建筑面積3.5 萬平米），資產(chǎn)計(jì)劃年限20 年，預(yù)計(jì)以租金收入支付7.5%的融資成本，對(duì)損益表影響有限；預(yù)期公司將以變現(xiàn)資金加強(qiáng)O2O、跨境電商、“買手制”等方面的轉(zhuǎn)型，并積極把握兼并收購機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)因素：新店培育低于預(yù)期；OTO 推進(jìn)進(jìn)展緩慢。

盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。維持2015-17 年EPS 0.37/0.36/0.37 元人民幣的盈利預(yù)測(cè)，分別同比-23.7%/-2.7%/+3.4%。公司民營機(jī)制下激勵(lì)到位、轉(zhuǎn)型方向明確、執(zhí)行力強(qiáng)，攜手阿里強(qiáng)化信息、技術(shù)與大數(shù)據(jù)能力，有望在行業(yè)整合中勝出，中長(zhǎng)期看好公司發(fā)展前景，維持“買入”評(píng)級(jí)。

聯(lián)華超市（00980.HK）：上海超市龍頭，引入永輝長(zhǎng)期提效可期

上海超市龍頭，引入永輝長(zhǎng)期提效可期。公司是上海地區(qū)超市龍頭企業(yè)。截至2014 年12 月，公司擁有大型綜超、超市及便利店三種業(yè)態(tài)共計(jì)4291 家門店，分布于全國18 個(gè)省市，其中上海地區(qū)門店2706 家，占比63%。2014 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入315.1 億元，同比-3.9%。2014 年內(nèi)新開大型綜超4 家、超市158 家（直營23 家，加盟135 家）、便利店113 家（直營32 家，加盟81 家）。

創(chuàng)新轉(zhuǎn)型深化，效率提升可期。2014 年公司以內(nèi)生提效為主導(dǎo)，關(guān)閉虧損門店，集中推進(jìn)門店改造工程，完成89 家門店改造，全年毛利率較2013 年提升0.2pct。在供應(yīng)鏈建設(shè)上，公司整合各物流業(yè)務(wù)管理部門和相關(guān)公司職能，組建專業(yè)物流有限公司，有序推進(jìn)物流整合項(xiàng)目，目前施工工程已接近尾聲，倉儲(chǔ)管理、運(yùn)輸管理、物流控制系統(tǒng)已進(jìn)入聯(lián)合測(cè)試階段。年內(nèi)公司與國美電器戰(zhàn)略合作，在大型綜超中引入“店中店”模式經(jīng)營家電等弱勢(shì)品類。未來公司料將在外延穩(wěn)健擴(kuò)張的同時(shí)，持續(xù)推進(jìn)現(xiàn)有門店轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新業(yè)態(tài)和經(jīng)營模式。大型綜超業(yè)態(tài)試點(diǎn)轉(zhuǎn)型小區(qū)商業(yè)中心或者鄰里中心模式；超市業(yè)態(tài)重點(diǎn)建設(shè)生鮮品類；便利店業(yè)態(tài)按所處商圈屬性門店類型。我們認(rèn)為，公司經(jīng)營戰(zhàn)略思路明確，家電“店中店”模式引流+貢獻(xiàn)傭金收入可期。

凈利率水平遠(yuǎn)低于同行，預(yù)計(jì)未來盈利提升空間大。2014 年宏觀經(jīng)濟(jì)低迷，加之行業(yè)處于整合洗牌期。公司總門店數(shù)較2013 年減少239 家，受收入下滑及銷售費(fèi)用上漲等因素的影響，公司盈利能力承壓。2014 年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤0.3 億元，同比下滑41.4%，歸屬凈利潤連續(xù)三年下滑。2014 年銷售費(fèi)用占營業(yè)總收入19.4%，較A 股超市行業(yè)上市公司整體銷售費(fèi)用率高3.4pcts，銷售費(fèi)用占比高企，公司業(yè)績(jī)承壓。2014 年公司歸屬凈利率0.1%，較2013 年下滑0.1pct，顯著低于A 股超市行業(yè)2%~3%平均凈利率，也顯著低于永輝水平（2014：2.3%），盈利提升空間大。

永輝超市受讓公司21%股份，協(xié)同效應(yīng)助力盈利改善。永輝超市受讓公司21.2%股份，未來引入市場(chǎng)化機(jī)制料將提升中長(zhǎng)期盈利水平。2015 年4 月永輝超市以每股3.92 港元/股價(jià)格受讓公司21.2%股本，交易總金額約7.4 億元人民幣。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后永輝將成為公司第二大股東，預(yù)計(jì)將派駐核心管理層進(jìn)駐公司。聯(lián)華超市（315 億收入）+永輝超市（370 億元收入）將在采購端快速形成比價(jià)、議價(jià)協(xié)同效應(yīng)，建立價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提升雙方毛利空間。未來永輝或進(jìn)一步推動(dòng)聯(lián)華市場(chǎng)化機(jī)制改革，后者盈利水平有望由當(dāng)前的0.1%凈利率水平向行業(yè)平均水平靠攏，盈利彈性較大。

風(fēng)險(xiǎn)因素：電商快速分流，與永輝超市整合進(jìn)展低于預(yù)期。

盈利預(yù)測(cè)及估值。Bloomberg 一致預(yù)期公司2015-17 年?duì)I業(yè)收入304.5/316.4/314.8 億元人民幣，分別同比+4.5%/+3.9%/-0.5%，EPS 0.06/0.09/0.17 元人民幣。長(zhǎng)期看好永輝超市與聯(lián)華整合后的效率提升前景，建議積極關(guān)注。

阿里巴巴（BABA.N）：平臺(tái)電商帝國，生態(tài)盈利致勝

全球最大線上市場(chǎng)運(yùn)營商。公司由馬云團(tuán)隊(duì)成立于1999 年，是中國電商締造者，搭建線上交易平臺(tái)，提供營銷、支付、數(shù)據(jù)、金融等服務(wù)電子商務(wù)生態(tài)圈。2015 財(cái)年零售平臺(tái)（淘寶、天貓）交易額2.4 萬億人民幣，國內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá)87%，交易規(guī)模全球第一，遠(yuǎn)高于美國電商龍頭亞馬遜（7000 億人民幣）與Ebay（5000 億人民幣）之和；公司管理層持股約13%，合伙人制保障控制權(quán)。2015 財(cái)年?duì)I收762 億元人民幣同比+45.1%，總GMV 2.4萬億元同比+46%。

阿里優(yōu)勢(shì)：成熟平臺(tái)、海量數(shù)據(jù)、強(qiáng)勁現(xiàn)金流。阿里年2.6 億活躍用戶，平臺(tái)交易額1.7萬億全球第一，并保持30%+高速增長(zhǎng)。貿(mào)易、支付、服務(wù)的良性閉環(huán)形成了以營銷推廣及交易傭金為主的盈利模式，消費(fèi)者粘性高、800 萬賣家全面服務(wù)，平臺(tái)先發(fā)優(yōu)勢(shì)難以撼動(dòng)。2014 年初提出“云+端”戰(zhàn)略，本質(zhì)為大數(shù)據(jù)應(yīng)用，巨量可關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)將助力商家精準(zhǔn)營銷和供應(yīng)鏈優(yōu)化，信用數(shù)據(jù)（交易、地址、余額）控制風(fēng)險(xiǎn)做大供應(yīng)鏈金融。公司輕資產(chǎn)運(yùn)營，經(jīng)營現(xiàn)金流入強(qiáng)勁，2015 財(cái)年末現(xiàn)金凈流入412 億元，良好現(xiàn)金流利于并購式擴(kuò)張，公司并購邏輯清晰——獲取入口、提升體驗(yàn)、拓展產(chǎn)品，其本質(zhì)是完善生態(tài)圈拓寬護(hù)城河。

經(jīng)營潛力：流量變現(xiàn)提升空間大，移動(dòng)端快速增長(zhǎng)。2015 財(cái)年流量變現(xiàn)比率僅2.4%，遠(yuǎn)低于Ebay14.5%水平，預(yù)計(jì)流量變現(xiàn)能力提升將來自：一、天貓GMV 占比逐漸提升（FY2015 占35%），天貓商戶盈利能力和付費(fèi)比率高于淘寶；二、移動(dòng)端培育成熟及營銷產(chǎn)品豐富。FY15Q4 活躍用戶3.5 億同比+37%；其中預(yù)計(jì)移動(dòng)端月活用戶達(dá)2.89 億，同比+77%，移動(dòng)端活躍用戶增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)整體GMV 較快增長(zhǎng)。預(yù)期PC+移動(dòng)端變現(xiàn)率中長(zhǎng)期提升帶動(dòng)公司總營收未來三年CAGR30%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1.線上打假導(dǎo)致淘寶流量持續(xù)下滑；2.消費(fèi)需求超預(yù)期下滑。

盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。阿里巴巴FY2015 財(cái)年業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期，移動(dòng)端份額提升、云計(jì)算收入高速增長(zhǎng)是亮點(diǎn)?？紤]推廣移動(dòng)端、云端投入帶來的增量費(fèi)用，我們調(diào)整FY16-18 財(cái)年non-GAAP EPS 預(yù)測(cè)至2.96/3.92/5.17 美元（原2016/17 財(cái)年預(yù)測(cè)為3.26/4.44 美元，2018 年為新增預(yù)測(cè)）。3 年CAGR 30%，維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)103.6美元（對(duì)應(yīng)35x PE）。

京東商城（JD.O）：自營電商龍頭，份額提升空間大

高速成長(zhǎng)的自營B2C 龍頭。2004 年上線，2009-2013 年GMV CAGR 達(dá)156%；2014

年GMV 2602 億元，同比+107%。2015Q1 自營/平臺(tái)占比58%/42%，2014 年市占率20.2%穩(wěn)居國內(nèi)B2C 第二（第一名天貓59.2%）。

內(nèi)生高速增長(zhǎng)+并表騰訊電商帶動(dòng)GMV 翻倍增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)/收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動(dòng)毛利率持續(xù)提升。騰訊2014Q1 入股帶來QQ 網(wǎng)購+拍拍網(wǎng)超600 億元交易額及商戶資源，并為京東提供微信一級(jí)入口。內(nèi)生高速增長(zhǎng)及騰訊系流量助力2014/15Q1 GMV分別+107%/+99%。采購規(guī)模效應(yīng)/平臺(tái)收入快速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)毛利率由2011 年的5.5%持續(xù)上升至2015Q1 的12.2%。

用戶數(shù)、訂單量等核心運(yùn)營數(shù)據(jù)高速增長(zhǎng)；經(jīng)營性現(xiàn)金流良好周轉(zhuǎn)；non-GAAP 口徑扭虧尚需時(shí)日。15Q1 活躍用戶數(shù)同比+90%達(dá)1.05 億；訂單總量達(dá)2.27 億，同比+76%；移動(dòng)端訂單量同比+329%，占比升至42%（14Q4：36%）。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)35.2 天同比2014Q1（33.1 天）基本持平，2015Q1 經(jīng)營現(xiàn)金凈流入24.1 億元（14Q1：9.1 億元）同比+165%保持良好周轉(zhuǎn)。2014 年non-GAAP 凈利潤3.6 億元實(shí)現(xiàn)盈利；但在持續(xù)物流、營銷投入下，期間費(fèi)用率上升導(dǎo)致15Q1 再度虧損2.1 億元（non-GAAP），物流持續(xù)大力投入，供應(yīng)鏈金融高速增長(zhǎng)，京東眾籌、海外購、汽車頻道等新業(yè)務(wù)上線，生態(tài)圈格局不斷完善。后臺(tái)物流持續(xù)投入：250 萬平米倉儲(chǔ)、3539 個(gè)配送站及自提點(diǎn)覆蓋1961 個(gè)縣區(qū)，“211 限時(shí)達(dá)”等極致服務(wù)帶來優(yōu)異體驗(yàn)。京東供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，15Q1末融資余額達(dá)20 億元（2014 年底：15 億元），我們預(yù)計(jì)全年融資規(guī)模在100 億元以上。2015Q1 公司先后上線京東眾籌、海外購、汽車頻道等新業(yè)務(wù)，擴(kuò)充服務(wù)品類、提升消費(fèi)粘性。京東以零售為核心，物流、金融、服務(wù)組成的生態(tài)圈格局初顯。充沛現(xiàn)金流支持下，公司未來或?qū)⒓涌霴2O 并購繼續(xù)完善生態(tài)圈。

風(fēng)險(xiǎn)提示：物流建設(shè)效果不達(dá)預(yù)期；電商價(jià)格戰(zhàn)惡化。

盈利預(yù)測(cè)與估值。京東自營B2C 模式消費(fèi)體驗(yàn)領(lǐng)先、在中國消費(fèi)者品牌意識(shí)增強(qiáng)及官方打擊假貨力度升級(jí)背景下未來有望保持較快增長(zhǎng)。管理層預(yù)期2015Q2 收入同比增長(zhǎng)52%~56%。我們預(yù)測(cè)2015-17 年收入1759/2533/3343 億元人民幣（CAGR44%），參考亞馬遜2002-2013 年P(guān)/S 1.7x~2.9x（收入CAGR 31%），考慮京東現(xiàn)階段較高成長(zhǎng)性，我們以2015 年2.0x P/S 為估值參考，給予目標(biāo)價(jià)42.0 美元。

聚美優(yōu)品（JMEI.N）：跨境電商超預(yù)期，份額重回較快增長(zhǎng)

線上美妝龍頭，2014 年凈交易額65.3 億人民幣，凈利潤3.4 億元。2010 年3 月成立，2014 年5 月紐交所上市。經(jīng)營化妝品、服飾、奢侈品等品類線上零售業(yè)務(wù)，2014 年美妝B2C 領(lǐng)域市占率約22%，2014 年度活躍用戶同比+27%至1330 萬，為中國第一大自營化妝品電商。民營機(jī)制靈活，管理層期權(quán)激勵(lì)充分。上線以來交易額保持增長(zhǎng)，2012 年至今持續(xù)盈利，2014 年non-gaap 凈利率5.8%。

中國美妝：市場(chǎng)空間廣闊，渠道經(jīng)歷大變革。2012-14 年美妝市場(chǎng)復(fù)合增速15.7%，高于過去三年社消約14.0%的水平，2014 年規(guī)模2536 億元，預(yù)計(jì)消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)2015-18 年CAGR14.3%。歐美大牌占近半份額，未來渠道變革將帶動(dòng)上游品牌多元化發(fā)展，快時(shí)尚品牌份額有望增加。美妝渠道中商超占比已由2008 年68%下降至2014 年的51%，扁平低價(jià)的電商渠道及一站式服務(wù)的專營店合計(jì)已由2008 年的15%提升至2014 年34%。渠道效率提升降低顧客接觸成本、加速產(chǎn)品迭代，利于快時(shí)尚品牌發(fā)展。預(yù)計(jì)未來如屈臣氏、聚美優(yōu)品等專營店/垂直電商基于高粘性客群疊加強(qiáng)營銷能力，份額及盈利前景較好。

公司經(jīng)營：2014 年GMV 同比+30.1%，14Q4 關(guān)閉美妝開放平臺(tái)致單季GMV-3.0%；2014 年9 月起跨境電商業(yè)務(wù)超預(yù)期，驅(qū)動(dòng)美妝份額重回較快增長(zhǎng)。2014 年活躍用戶數(shù)同比+26.7%至1330 萬，訂單量同比+18.3%；其中14Q4 活躍用戶數(shù)/訂單量分別+2.1%/-5.9%全面放緩。公司14Q4 關(guān)閉美妝開放平臺(tái)，并于2014 年9 月開展美妝跨境電商，越過中間環(huán)節(jié)與海外化妝品牌建立貨品直供合作。在跨境電商高速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)下，2015Q1 收入同比增長(zhǎng)45%~50%（環(huán)比+35%~+40%）。我們認(rèn)為，聚美優(yōu)品基于其流量/采購規(guī)模/與國際品牌良好關(guān)系發(fā)展跨境電商業(yè)務(wù)具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，未來有望受益政策紅利及旺盛需求持續(xù)高速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2015 年公司GMV 重回20%+增長(zhǎng)，美妝龍頭地位夯實(shí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1.跨境電商業(yè)務(wù)成長(zhǎng)速度低于預(yù)期；2.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

盈利預(yù)測(cè)與估值：考慮公司跨境美妝業(yè)務(wù)發(fā)展超預(yù)期，我們略上調(diào)2015/16/17 年Non-GAAP 每ADS 收益預(yù)測(cè)至0.64/0.88/1.18 美元（原為0.58/0.79/1.06 美元，2014A：0.50 美元），分別同比+16%/+35%/+35%。長(zhǎng)期看好公司美妝電商領(lǐng)域絕對(duì)龍頭低位+海量高粘性客流+品牌塑造能力，當(dāng)前2015 年P(guān)/E 40x 低于唯品會(huì)約50x~55x 水平，建議投資者積極關(guān)注！

（港股那點(diǎn)事來自中信證券作者：周羽）